VALORACIÓN DE EMPRESAS
3ª edición
Cómo medir y gestionar la creación de valor
Pablo Fernández. Profesor del IESE

ÍNDICE BREVE

1ª PARTE. VALORACIÓN DE EMPRESAS. ASPECTOS GENERALES.
Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas
Capítulo 2. El PER, la rentabilidad de la empresa, el crecimiento y el coste del capital
Capítulo 3. Valor de mercado y valor contable
Capítulo 4. Dividendos y valor de la empresa
Capítulo 5. Influencia de los tipos de interés en la valoración
Capítulo 6. Valoración por múltiplos.
Capítulo 7. Valoraciones de empresas en arbitrajes y en pleitos: Algunos ejemplos
Capítulo 8. Análisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos
Capítulo 9. Amazon, Terra y empresas de internet. Más episodios de burbujas bursátiles.

2ª PARTE. VALORACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJO DE FONDOS
Capítulo 10. Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho.
Capítulo 11. Ejemplos sencillos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos.
Capítulo 12. Influencia de la inflación en el valor de las empresas
Capítulo 13. Valoración de Red Eléctrica de España.

3ª PARTE. LA CREACIÓN DE VALOR Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Capítulo 14. Definición y conceptos básicos sobre creación de valor para los accionistas
Capítulo 15. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de empresas españolas y del IBEX 35
Capítulo 16. Creación de valor de empresas americanas
Capítulo 17. Creación de valor de empresas europeas
Capítulo 18. Medidas propuestas para medir la creación de valor: EVA, Beneficio Económico, CVA,…
Capítulo 19. El EVA, beneficio económico y CVA no miden la creación de valor
Capítulo 20. La valoración y adquisición de RJR Nabisco

4ª PARTE. TRATAMIENTO RIGUROSO DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS Capítulo 21. Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas por descuento de flujos
Capítulo 22. CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la volatilidad
Capítulo 23. ¿Sirven para algo las betas calculadas?
Capítulo 24. Prima de riesgo del mercado (risk premium)
Capítulo 25. Valoración de empresas por descuento de flujos
Capítulo 26. APV (Adjusted Present Value)
Capítulo 27. Estructura óptima de capital.
Capítulo 28. Diez métodos y siete teorías para valorar empresas por descuento de flujos.
Capítulo 29. Aplicación de las diferentes teorías a la valoración de RJR Nabisco
Capítulo 30. Valoración de empresas estacionales

5ª PARTE. VALORACIÓN DE BONOS
Capítulo 31. Valoración de bonos y ejercicios sobre el valor actual y la TIR
Capítulo 32. Duración, convexidad y estructura temporal de los tipos de interés.
Capítulo 33. Valoración de bonos con opciones

6ª PARTE. OPCIONES REALES Y VALORACIÓN DE MARCAS
Capítulo 34. Opciones reales: valoración de la flexibilidad
Capítulo 35. Valoración de marcas e intangibles

Capítulo 36. 97 errores frecuentes en valoraciones de empresas

VALORACIÓN DE EMPRESAS
Cómo medir y gestionar la creación de valor

ÍNDICE

Agradecimientos
Introducción

Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas
1.1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?
1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)
1.2.1. Valor contable
1.2.2. Valor contable ajustado
1.2.3. Valor de liquidación
1.2.4. Valor substancial
1.2.5. Valor contable y valor de mercado
1.3. Métodos basados en la cuenta de resultados
1.3.1. Valor de los beneficios. PER
1.3.2. Valor de los dividendos
1.3.3. Múltiplo de las ventas
1.3.4. Otros múltiplos
1.3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet
1.4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill
1.5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows)
1.5.1. Método general para el descuento de flujos
1.5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa
1.5.2.1. El free cash flow
1.5.2.2. El cash flow disponible para las acciones
1.5.2.3. Capital cash flow
1.5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow
1.5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento más el valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda
1.5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones
1.5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
1.5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
1.6. ¿Qué método emplear?
1.7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up value
1.8. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas
1.9. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés.
1.10. Burbujas especulativas en la bolsa
1.11. El efecto del 11 de septiembre de 2001 en la bolsa fue pasajero
1.12. Comentarios sobre valoración (y que conviene no olvidar al estudiar el libro)

Capítulo 2. El PER, la rentabilidad de la empresa, el crecimiento y el coste del capital
2.1. Evolución del PER en la bolsa española y en las bolsas internacionales
2.2. Factores que afectan al PER
2.2.1. Influencia del crecimiento (g) en el PER
2.2.2. Influencia del ROE en el PER
2.2.3. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER
2.2.4. Influencia de los tipos de interés en el PER
2.3. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento
2.4. Crecimiento del producto interior bruto en España
2.5. Crecimiento histórico del beneficio por acción
2.6. PER, franchise factor y factor crecimiento
2.6.1 PER*, franchise factor* y factor crecimiento
2.7. PER, factor interés y factor riesgo
2.8. Generación temporal del valor en empresas con crecimiento
2.9. Factores que afectan al Franchise factor
2.9.1. Influencia del crecimiento en el franchise factor y en el factor crecimiento
2.9.2. Influencia del ROE en el franchise factor
2.9.3. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el Franchise Factor y en el PER
2.10. El ratio PEG (Price earnings growth)
Anexo 2.1. Precio por acción, capitalización bursátil, beneficio por acción y PER de las empresas que componían el IBEX 35 el 30 de septiembre de 2003
Anexo 2.2. Descomposición del precio por acción en el precio sin crecimiento y en el valor del crecimiento; y descomposición del PER.
Anexo 2.3. Relación del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante
Anexo 2.4. Descomposición del PER

Capítulo 3. Valor de mercado, valor contable y ROE
3.1. Valor de mercado y valor contable en la bolsa española
3.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales
3.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa española
3.4. Relación del ratio valor de mercado/valor contable con el PER y el ROE
3.5. Creación de valor y valor de mercado - valor contable
3.6. El valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de Sealed Air
3.7. Distribución del ROE de empresas estadounidenses y españolas
Anexo 3.1. Valor de mercado y valor contable de las empresas incluidas en el IBEX 35 el 30-9-2003

Capítulo 4. Dividendos y valor de la empresa
4.1. Evolución de los dividendos en la bolsa española
4.2. Evolución de los dividendos en los mercados internacionales
4.3. Cada vez menos empresas reparten dividendos y más recompran acciones
4.4. Efectos de aumento y de la disminución de los dividendos
4.5. Valor de la acción como valor actual de los dividendos esperados
4.6. Valor de la acción cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo todos los años. Fórmula de Gordon y Shapiro
4.7. Valor de la acción cuando los dividendos crecen una cantidad fija todos los años
4.8. Modelo binomial de valoración de acciones por descuento de dividendos
4.8.1. Modelo binomial aditivo
4.8.2. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra
4.8.3. Modelo binomial geométrico
4.8.4. Modelo binomial geométrico con probabilidad de quiebra
4.9. Modelo trinomial de valoración de acciones por descuento de dividendos
4.9.1. Modelo trinomial aditivo
4.9.2. Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra
4.9.3. Modelo trinomial geométrico
4.9.4. Modelo trinomial geométrico con probabilidad de quiebra
4.10. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento
4.11. Valor de la acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento: el modelo H
4.12. Valor de la acción cuando los dividendos crecen en tres etapas
4.13. La decisión de Telefónica de 1998 de no repartir más dividendos
4.14. Valor de una empresa que no reparte dividendos: flujos esperados para los accionistas
Anexo 4.1 Derivación de la fórmula de Gordon y Shapiro
Anexo 4.2. Derivación de la fórmula del valor de la acción cuando el dividendo crece una cantidad fija todos los años
Anexo 4.3. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo binomial aditivo
Anexo 4.4. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo binomial geométrico
Anexo 4.5. Derivación de la fórmula del valor de la acción en el modelo trinomial geométrico
Anexo 4.6. Legislación sobre recompra de acciones (acciones propias)
Anexo 4.7. Dividendos de las eléctricas americanas en 2002
Anexo 4.8. Rentabilidad por dividendos de la bolsa norteamericana desde 1880

Capítulo 5.Influencia de los tipos de interés en la valoración
5.1. Evolución de los tipos de interés
5.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos)
5.3. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones
5.4. Relación de los tipos de interés con el PER
5.5. Relación de los tipos de interés con la rentabilidad por dividendos de las acciones
5.6. Relación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación de los tipos de interés
5.7. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda
5.8. Ratings de los calificadores de riesgo.
5.9. Tipos de intervención del Banco de España, del banco central europeo y otros bancos centrales
Anexo 5.1. Datos de la deuda del Estado española.

Capítulo 6. Valoración por múltiplos
6.1. Múltiplos más utilizados
6.1.1. Múltiplos basados en la capitalización
6.1.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa
6.1.3. Múltiplos relativos al crecimiento
6.2. Múltiplos relativos
6.3. El problema de los múltiplos: su gran dispersión.
6.3.1. Es un error usar múltiplos de distintos años y con una alta dispersión
6.3.2. Dispersión de los múltiplos de utilities
6.3.3. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras
6.3.4. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones
6.3.5. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes
6.3.6. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet
6.4. Múltiplos que producen menos errores

Capítulo 7. Valoraciones de empresas en arbitrajes y en pleitos: Algunos ejemplos
7.1. Valoraciones de una empresa de tecnología de telecomunicaciones en un proceso de arbitraje
7.1.1. Valoración de Telecos aportada por TIM
7.1.2. Valoración de Telecos aportada por Luis Cuadrado
7.1.3. ¿Qué pasó? Dictamen de la corte de Arbitraje
7.2. Valoración utilizando un método peculiar
7.3. Valoración de dos empresas familiares: Inmobiliaria Sevillana y Aceites Ron.
7.3.1. Valoraciones de Inmosev
7.3.2. Valoraciones de Aceites Ron
7.3.2.1. Valoración de Aceites Ron realizada por Luis Ruiz
7.3.2.2. Valoración de Aceites Ron realizada por Raúl García
7.3.2.3. Valoración de Aceites Ron realizada por Juan Villa
7.3.3. ¿Qué pasó?
Anexo 7.1. Carta enviada por Luis Ruiz a Juan Villa y contestación de Juan Villa a Manuel Ron
Anexo 7.2. Inmosev. Proyección de cuentas de resultados, balance y flujos.
Anexo 7.3. Inmosev. Comparación por medio de ratios elaborada por Luis Ruiz.
Anexo 7.4. El arbitraje.

Capítulo 8. Análisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos
8.1. Métodos de valoración utilizados por los analistas
8.2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender
8.3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por acción de los analistas
8.4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas
8.5. ¿Influyen los analistas en el precio de las acciones?
8.6. Rentabilidad exigida a las acciones implícita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones (coste de capital implícito)
8.7. Comparación de la rentabilidad conseguida por “expertos” y por una niña de tres años
8.8. Rentabilidad de los Fondos de Inversión Españoles: 1992-2001
8.9. Investigaciones sobre fondos de inversión: resultados decepcionantes
8.10. Algunos gestores de fondos sí baten al mercado
8.11. Hedge funds
8.12. Los partícipes de los fondos no son muy racionales

Capítulo 9. Amazon, Terra y empresas de internet. Más episodios de burbujas bursátiles.
9.1. Algunos ejemplos de burbujas
9.2. Valoración de empresas de internet y descuento de flujos
9.3. Doce valoraciones de Terra. Distintas expectativas
9.3.1. Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones
9.3.2. Valoración realizada por un banco euroamericano en abril de 2000: 104 euros
9.3.3. Valoración realizada por un banco español en mayo de 2000: 84,4 euros
9.3.4. ¿Cómo valorar Terra?
9.4. Amazon
9.4.1. Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas
9.4.2. Liderazgo online: Barnes & Noble vs. Amazon
9.5. Valoraciones de Amazon
9.5.1. Valoración de un analista por descuento de flujos: 87,3$/acción
9.5.2. Valoración de Damodaran por descuento de flujos: 35$/acción
9.5.3. Valoración de Copeland por escenarios y descuento de flujos: 66$/acción
9.5.4. Nuestra valoración de 2000 por simulación y descuento de flujos: 21$/acción
9.5.5. Diferencias entre nuestra valoración y las de Copeland y Damodaran
9.6. America Online
9.7. Brokers Online: ConSors, Ameritrade, E*Trade, Charles Schwab y Merrill Lynch
9.8. Yahoo
9.9. Microsoft
9.10. Una anécdota sobre la “nueva economía”

Capítulo 10. Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho.
10.1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho
10.2. Cash flow contable, cash flow disponible para las acciones, free cash flow y capital cash flow
10.3. Cálculo de los cash flows
10.4. Una empresa con beneficio positivo y cash flows negativos
10.5. ¿Cuándo el beneficio es un cash flow?
10.6. ¿Cuándo el cash flow contable es un cash flow?
10.7. Cash flow disponible para las acciones y dividendos
10.8. Cash flows recurrentes
10.9. Métodos de consolidación. Atención a la contabilidad.
10.10. Métodos más habituales para alterar los beneficios
10.11. Los auditores son los controladores de la contabilidad
10.12. El caso de Enron
Anexo 10.1. Principales salvedades que aparecen en los informes de auditoría de la temporada 99/00 de los clubes de fútbol españoles.

Capítulo 11. Ejemplos sencillos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos
11.1. Rentabilidad exigida a un activo
11.2. Empresa sin deuda y sin crecimiento
11.3. Empresa con deuda y sin crecimiento
11.4. Empresa con deuda con coste superior al de mercado
11.5. Empresa con mayor endeudamiento
11.6. Fórmulas utilizadas para valorar empresas por descuento de flujos

Capítulo 12. Influencia de la inflación en el valor de las empresas
12.1. Empresas Estrada
12.2. Análisis de las diferencias entre Estrada España y Estrada Argentina
12.3. Ajustes para corregir los efectos de la inflación

Capítulo 13. Valoración de Red Eléctrica de España
13.1. La oferta pública de venta de acciones
13.2. Valoración en diciembre de 1999: 10,9 euros por acción
13.2.1. Razones que justifican la cotización actual de 6 euros
13.2.2. Actuaciones para mejorar la cotización
13.3. Valoración de un banco americano en junio de 2000: 14,3 euros por acción
13.3.1. Valoración del negocio tradicional
13.3.2. Valoración del nuevo contrato de telecomunicaciones
13.4. Valoración en 2004: 14,5 euros/acción
13.5. Análisis de la primera valoración
13.6. Análisis de la segunda valoración
Anexo 13.1. Cuentas de resultados y balances de REE
Anexo 13.2. Proyecciones de cuentas de resultados y flujos de REE
Anexo 13.3. Proyecciones de balances de REE
Anexo 13.4. Red Eléctrica. Algunos datos de su negocio

Capítulo 14. Definición y conceptos básicos sobre creación de valor para los accionistas
14.1. Aumento de la capitalización de las acciones
14.2. Aumento del valor para los accionistas
14.3. Rentabilidad para los accionistas
14.4. Rentabilidad exigida a las acciones
14.5. Creación de valor para los accionistas
14.6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas
14.7. Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones
14.8. ¿Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas?
14.9. Telefónica y el IBEX 35

Capítulo 15. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de las empresas españolas y del IBEX 35
15.1. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas
15.2. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas
15.3. Entradas y salidas del IBEX 35
15.4. Creación de valor de 75 empresas españolas
15.4.1. Aumento del valor para los accionistas
15.4.2. Rentabilidad para los accionistas
15.4.3. Creación de valor
15.4.4. Mayor crecimiento de las empresas grandes
15.5. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las empresas
15.6. Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del año anterior
15.7. Rentabilidad y volatilidad
15.8. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas
15.9. Creación de valor y rentabilidad para los accionistas en 2003
15.10. Crisis bursátiles históricas y plazos de recuperación
Anexo 15.1. Capitalización de las 75 empresas españolas que cotizaron en bolsa (en el mercado continuo) desde diciembre de 1992 hasta diciembre de 2003.
Anexo 15.2. Creación de valor en 2003 de 125 empresas españolas.
Anexo 15.3. Rentabilidad para los accionistas en 2003 de125 empresas españolas.
Anexo 15.4. Capitalización de 125 empresas españolas del mercado continuo (diciembre de 2003)
Anexo 15.5. Comparación de la rentabilidad del IGBM con el encarecimiento de la vivienda

Capítulo 16. Creación de valor en empresas norteamericanas
16.1. Evolución del S&P 500
16.2. Creación y destrucción de valor en el S&P 500 en la última década
16.3. Rentabilidad para los accionistas de las empresas del S&P 500
16.4. Rentabilidad para los accionistas en años sucesivos
16.5. Rentabilidad para los accionistas y tamaño
16.6. Volatitilidad del S&P 500 y de las empresas que lo forman
16.7. Distribución de la capitalización en el mercado continuo y en el S&P 500
Anexo 16.1. Capitalización y rentabilidad de las empresas en el S&P 500 en 2003

Capítulo 17. Creación de valor de empresas europeas
17.1. Evolución del Euro Stoxx 50
17.2. Comparación del Euro Stoxx 50 con otros índices mundiales
17.3. Creación y destrucción de valor en el Euro Stoxx 50 en 2003
17.4. Creación de valor y rentabilidad en años anteriores
17.5. Creación de valor y rentabilidad para los accionistas por país
17.6. Rentabilidad para los accionistas y tamaño (capitalización)
17.7. Entradas y salidas de empresas en el Euro Stoxx 50. 1997-2003
17.8. Volatilidad y correlación con otros índices del Euro Stoxx 50
Anexo 17.1. Capitalización de las empresas del Euro Stoxx 50.
Anexo 17.2. Evolución de la creación de valor para los accionistas de las empresas del Euro Stoxx 50
Anexo 17.3. Evolución de la rentabilidad para los accionistas de las empresas del Euro Stoxx 50
Anexo 17.4. Volatilidad de las 50 empresas del Euro Stoxx 50

Capítulo 18. Medidas propuestas para medir la creación de valor: EVA, Beneficio Económico, MVA, CVA, CFROI y TSR
18.1. Beneficio económico (BE) y MVA (market value added)
18.2. EVA (economic value added) y MVA (market value added)
18.3. CVA (cash value added) y MVA (market value added)
18.4. Primer ejemplo. Inversión sin creación de valor
18.5. Interpretación errónea del EVA, del BE y del CVA
18.6. Utilidad del EVA, BE y CVA
18.7. CFROI (cash flow return on investment), TSR (total shareholder return) y TBR (total business return)
18.8. Segundo ejemplo. Inversión con creación de valor
18.9. Tercer ejemplo. Inversión financiada con deuda constante de 4.000 millones
18.10. Cuarto ejemplo. Inversión financiada con endeudamiento constante igual al 50% del valor de mercado.
18.11. EVA, BE y creación de valor para el accionista de Endesa Euros
18.12. Conclusiones
Anexo 18.1. Comprobación de que el beneficio económico actualizado a la tasa Ke es el MVA
Anexo 18.2. Derivación de las fórmulas del EVA y MVA a partir del FCF y del WACC
Anexo 18.3. Comprobación de que el CVA (cash value added) actualizado al WACC es el MVA
Anexo 18.4. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & Co. para el cálculo del EVA

Capítulo 19. El EVA, Beneficio Económico y CVA no miden la creación de valor
19.1. Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor
19.2. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas españolas
19.3. El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas americanas
19.4. El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100 empresas más rentables del mundo
19.5. El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas.
19.6. Utilidad del EVA, del BE y del CVA
19.6.1. El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas
19.6.2. El EVA, el BE y el CVA como un indicador más de la gestión
19.7. Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para remunerar a los directivos
19.8. Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas
19.9. ¿Qué es la creación de valor para los accionistas?
19.10. Una anécdota sobre el EVA
Anexo 19.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el EVA y otras variables
Anexo 19.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con el EVA y otras variables
Anexo 19.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con el EVA y otras variables
Anexo 19.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios de los tipos de interés con el EVA y otras variables
Anexo 19.5. 100 empresas europeas con mayor rentabilidad para el accionista en el periodo 1994-1998.

Capítulo 20. La adquisición y valoración de RJR Nabisco
20.1. Evolución de la empresa
20.2. Estrategia anterior a la oferta
20.3. La oferta del grupo de dirección
20.4. Valoración de la estrategia del grupo de dirección
20.5. La oferta de KKR
20.6. Valoración de la estrategia de KKR
20.7. Comparación de los FCF y CCF de las tres alternativas
20.8. EVA y creación de valor de las alternativas
20.9. Ofertas finales y desenlace
20.10. Valoraciones agrupando todos los instrumentos financieros como deuda o recursos propios.

Capítulo 21. Revisión de la literatura financiera sobre valoración de empresas por descuento de flujos
21.1. Breve reseña de los artículos más relevantes
21.2. Fórmulas principales de los artículos más relevantes
21.2.1. Distintas expresiones de Ke
21.2.2. Distintas expresiones del VTS
21.2.3. Distintas expresiones de la beta apalancada
21.3. Diferencias en la valoración según los artículos más relevantes
21.4. Valoración de distintas estrategias financieras
21.4.1. Fijando la cantidad de deuda prevista
21.4.2. Fijando el ratio de endeudamiento
Apéndice 21.1. Principales fórmulas de valoración

Capítulo 22. CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la volatilidad
22.1. Un inversor forma una cartera óptima
22.2. Cartera óptima del mercado si todos los inversores tienen expectativas homogéneas
22.3. Hipótesis fundamentales del CAPM
22.4. Consecuencias fundamentales del CAPM
22.5. Cuando no se cumplen las hipótesis del CAPM
22.5.1. Los inversores tienen distintas expectativas
22.5.2. CAPM en tiempo continuo
22.5.3. Si la tasa libre de riesgo es aleatoria
22.5.4. No existe tasa libre de riesgo
22.5.5. Los inversores no diversifican su cartera de valores
22.6. Fórmulas para el cálculo de la beta
22.7. Relación entre beta y volatilidad
22.8. Relaciones importantes a partir del CAPM
22.9. Tests del CAPM
22.10. APT
22.11. Volatilidad y diversificación 22.12. Inestabilidad de la volatilidad
22.13. Diferencia entre beta y volatilidad
22.14. Correlación entre beta y volatilidad
22.15. La volatilidad implícita como predictor de la volatilidad
22.16. Conclusión
Anexo 22.1. Derivación del CAPM en forma matricial

Capítulo 23. ¿Sirven para algo las betas calculadas?
23.1. Las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro
23.2. Las betas calculadas dependen de qué índice bursátil se tome como referencia
23.3. Las betas calculadas dependen de qué periodo histórico se utilice.
23.4. Las betas calculadas dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen.
23.5. Es difícil poder afirmar que la beta de una empresa es superior o inferior a la beta de otra empresa.
23.6. Las betas calculadas tienen muy poca relación con la rentabilidad de las acciones
23.7. Cálculo cualitativo de la beta
23.8. Regalo de cumpleaños del profesor Termes.
Anexo 23.1. Betas históricas de 106 empresas del mercado continuo en diciembre de 2001.
Anexo 23.2. Otros datos sobre las betas calculadas en el mes de diciembre de 2001 de 106 empresas españolas
Anexo 23.3. Betas históricas de sectores en USA en diciembre de 2001.

Capítulo 24. La prima de riesgo del mercado (market risk premium)
24.1. Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado
24.1.1. Diferencias entre las rentabilidad históricas de la bolsa y de la renta fija
24.1.2. A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro
24.1.3. Encuesta a los analistas y a los inversores
24.1.4. A partir de la TIR de los dividendos esperados
24.1.5. A partir del inverso del PER
24.1.6. Como la diferencia de las volatilidades de la bolsa y de los bonos a largo
24.1.7. Estudios más recientes
24.2. Evolución de la bolsa y de la inflación en España
24.2.1. Rentabilidad
24.2.2. Volatilidad
24.3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España
24.4. Rentabilidad de las acciones y de la renta fija en USA
24.4.1. Rentabilidad
24.4.2. Volatilidad
24.5. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA
24.5.1. Periodo 1926-2003
24.5.2. Periodo 1802 -1925
24.6. Comparación de la bolsas española y norteamericana
24.6.1. Evolución de los índices bursátiles
24.6.2. Correlación entre las bolsas ambos países
24.6.3. El efecto de la inflación en ambos países
24.6.4. Volatilidad
24.7. Rentabilidad diferencial sobre la renta fija en distintos países
24.8. Risk premium de las bolsas norteamericana y española a partir de la ecuación de Gordon y Shapiro
24.9. Comparación reciente de la evolución de la bolsa en España, Alemania, Japón y USA
24.10. ¿Existe la prima de riesgo del mercado?
24.11. El método CQP

Capítulo 25. Valoración de empresas por descuento de flujos.
25.1. Perpetuidades sin crecimiento
25.1.1. Cálculo del valor de la empresa a partir del CFac
25.1.2. Cálculo del valor de la empresa a partir del FCF
25.1.3. Cálculo del valor de la empresa a partir del CCF
25.1.4. Valor actual ajustado (APV)
25.1.5. Utilización del CAPM y expresión de la beta apalancada
25.1.6. Equivalencia de los distintos métodos de valoración de empresas
25.1.7. Ejemplos de empresas sin crecimiento
25.1.8. Fórmulas para cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor de mercado.
25.1.9. Fórmula del valor actual ajustado considerando los costes de apalancamiento
25.2. Crecimiento constante
25.2.1. Ejemplos de empresas con crecimiento constante
25.2.2. Fórmulas en el caso de que el valor nominal de la deuda no coincida con su valor de mercado.
25.3. Valoración de empresas por descuento de flujos. Caso general
25.3.1. Fórmulas de valoración
25.3.2. Un ejemplo de valoración de empresas
25.3.3. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor de mercado.
Anexo 25.1. Una fórmula para la rentabilidad exigida a la deuda
Anexo 25.2. Resumen de las principales fórmulas

Capítulo 26. APV (Adjusted present value)
26.1. El valor del ahorro de impuestos para el caso general
26.2. VTS en casos particulares
26.2.1. Deuda perpetua
26.2.2. Deuda a un año que se espera renovar todos los años
26.2.3. Los aumentos de deuda son proporcionales al free cash flow
26.2.4. La deuda en cada periodo es proporcional al valor de las acciones
26.2.5. La empresa sólo prevé devolver la deuda existente.
26.2.6. Otras políticas de endeudamiento
26.3. Valor del aumento de deuda implícito en las teorías más utilizadas en valoración de empresas
Anexo 26.1. Valor actual de la deuda cuando se espera que crezca en el futuro
Anexo 26.2. Valoración del VTS utilizando tasas de descuento estocásticas
Anexo 26.3. Contratos contingentes

Capítulo 27. Estructura óptima de capital
27.1. Estructura óptima según nota técnica de Harvard Business School
27.2. Análisis crítico de la nota técnica de Harvard Business School
27.2.1. Los costes del apalancamiento
27.2.2. Coste de la deuda por tramos
27.2.3. Rentabilidad exigida a los flujos incrementales de las acciones
27.2.4. Diferencia entre Ke y Kd
27.2.5. Precio de la acción para cada nivel de endeudamiento
27.2.6. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo
27.2.7. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento
27.2.8. Ke y Kd con costes del apalancamiento
27.2.9. Influencia del crecimiento en la estructura óptima
27.3. Estructura óptima de capital de Boeing según Damodaran
Anexo 27.1. Tratamiento analítico de la estructura óptima de capital

Capítulo 28. Diez métodos y siete teorías para valorar empresas por descuento de flujos.
28.1. Diez métodos de valoración de empresas por descuento de flujos
28.2. Un ejemplo. Valoración de la empresa Delta Inc.
28.3. ¿Cómo valorar cuando la empresa tiene pérdidas en algún año?
Anexo 28.1. Fórmulas de valoración según las principales teorías
Anexo 28.2. Fórmulas de valoración cuando el valor de la deuda no coincide con su valor nominal.

Capítulo 29. Aplicación de las diferentes teorías a la valoración de RJR Nabisco
29.1. Valoración según Fernández
29.2. Valoración según Damodaran
29.3. Valoración a partir del CCF según Ruback
29.4. Valoración a partir del APV según Myers
29.5. Diferencias en las valoraciones. Resumen

Capítulo 30. Valoración de empresas estacionales por descuento de flujos
30.1. Descripción de Maroil, una empresa estacional
30.2. Valoración de Maroil utilizando datos mensuales
30.3. Valoración de la empresa usando datos anuales
30.3.1. Ajustes necesarios para valorar la empresa utilizando datos anuales
30.3.2. Cálculo del valor del ahorro de impuestos utilizando datos anuales
30.4. Error al valorar con datos anuales, deuda media y NOF medias
30.5. Valoración cuando los inventarios son una materia prima con liquidez
30.6. Conclusión
Anexo 30.1. Flujos mensuales vs. un flujo anual
Anexo 30.2. Flujo en un mes vs. flujo a fin de año

Capítulo 31. Valoración de bonos: valor actual y TIR
31.1. Valoración de un bono
31.2. TIR de un bono (yield to maturity)
31.3. Precio de un punto básico
31.4. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los bonos
31.5. Riesgo de tipo de interés de un bono
31.6. Ejercicios sobre el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de rentabilidad (TIR)
31.6.1. Cinco bonos con distintas características
31.6.2. Valoración de los bonos
Anexo 31.1. Información en prensa económica, relativa al mercado de deuda en España.

Capítulo 32.Duración, convexidad y estructura temporal de los tipos de interés
32.1. La estructura temporal de los tipos de interés y el precio de los bonos
32.2. Cálculo de la estructura temporal del tipo de interés
32.3. Duración
32.3.1. Duración de Macaulay
32.3.2. Duración modificada
32.3.3. Duración monetaria
32.3.4. Factores que afectan a la duración
32.3.5. Cambio en las unidades de medida de la duración
32.3.6. Inmunización
32.4. Convexidad
32.4.1. Convexidad monetaria
32.4.2. Convexidad
32.4.3. Precio de un bono en función de la duración y la convexidad
32.4.4. Factores que afectan a la convexidad
32.5. Bonos “la bella durmiente” de Walt Disney: bonos a 100 años
32.6. Duración de una acción
32.7. Correlación entre la renta variable y los tipos de interés: cambio de signo

Capítulo 33. Valoración de bonos con opciones
33.1. Bonos bolsa emitidos por el BBV en 1993
33.2. Bonos bolsa emitidos por Argentaria en 1994
33.3. Bonos bolsa emitidos por la Caixa de Cataluña en 1995
33.4. Emisiones anteriores de bonos bolsa
33.5. Call y put warrants referidos al IBEX 35
33.6. Bonos convertibles
33.7. Bonos participativos de Walt Disney
33.7. Análisis de instrumentos financieros

Capítulo 34. Opciones reales: valoración de la flexibilidad
34.1. Opciones reales
34.2. Explotación de reservas petrolíferas
34.3. La fórmula de Black y Scholes para valorar opciones financieras
34.4. Factores que determinan el valor de una opción financiera
34.5. Replicación de la call
34.6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen en el valor de una call que se puede replicar
34.7. Valor de una call si no se puede replicar
34.8. Diferencias entre una opción financiera y una opción real
34.9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa
34.10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales
34.10.1 Valoración de un proyecto
34.10.2 Valoración de la opción de ampliar el proyecto
34.10.3. Valoración de la opción de aplazar la inversión
34.10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión para usos alternativos
34.11. Errores frecuentes al valorar opciones reales
34.12. Métodos de valoración de opciones reales
Anexo 34.1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes.

Capítulo 35. Valoración de marcas e intangibles
35.1. Métodos utilizados para valorar marcas
35.2. Valoración de la marca “para quién” y “para qué”
35.3. Valoración de la marca a partir de la diferencia en los ratios capitalización sobre ventas
35.4. Valoraciones de las marcas Kellogg y Coca-Cola realizadas por Damodaran
35.5. Análisis de las valoraciones de Damodaran
35.6. Método de valoración de Interbrand
35.7. Comentario al método de Interbrand
35.8. Método de valoración de Financial World
35.9. Método de Houlihan Valuation Advisors
35.10. Otros métodos propuestos por diversas consultoras
35.11. Brand value drivers. Parámetros que influyen en el valor de la marca
35.12. ¿Para qué sirve valorar las marcas?
35.13. El valor de la marca como un conjunto de opciones reales
35.14. Contabilización de las marcas
35.15. Valoración del Capital Intelectual

Capítulo 36. 97 errores frecuentes en valoraciones de empresas
36.1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa
36.1.A. Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la valoración
36.1.B. Errores en la beta utilizada en la valoración
36.1.C. Errores en la prima de riesgo del mercado utilizada en la valoración
36.1.D. Errores en el cálculo del WACC
36.1.E. Errores en el cálculo del valor actual del ahorro de impuestos debido a la deuda (VTS)
36.1.F. Errores en el tratamiento del riesgo país
36.1.G. Incluir premiums de iliquidez, pequeño tamaño u otros cuando no se debe.
36.2. Errores al calcular o prever los flujos esperados
36.2.A. Definición errónea de los flujos
36.2.B. Errores al valorar empresas estacionales
36.2.C. Errores debidos a no hacer una previsión del balance de la empresa
36.2.D. Exagerado optimismo en la previsión de flujos.
36.3. Errores al calcular el valor terminal
36.4. Inconsistencias y errores conceptuales
36.4.A. Errores conceptuales sobre el free cash flow y el cash flow para las acciones
36.4.B. Errores al utilizar múltiplos
36.4.C. Inconsistencias temporales
36.4.D. Errores al valorar opciones reales
36.4.E. Otros errores conceptuales
36.5. Errores al interpretar la valoración.
36.5.A. Confundir Valor con Precio.
36.5.B. Afirmar que "la valoración es un resultado científico, no una opinión”.
36.5.C. Afirmar que una valoración es válida para todo el mundo.
36.5.D. Afirmar que una empresa tiene igual valor para todos los compradores
36.5.E. Confundir valor estratégico con valor razonable (fair market value).
36.5.F. Considerar que el fondo de comercio (goodwill) incluye el valor de la marca y del capital intelectual.
36.5.G. Olvidar que una valoración depende de un conjunto de hipótesis sobre la generación futura de flujos y sobre su riesgo.
36.5.H. Afirmar que "la valoración es el punto de partida de la negociación".
36.5.I. Afirmar que "la valoración es arte y ciencia a partes iguales".
36.6. Errores de organización
36.6.A. Valoración sin ninguna revisión de las hipótesis del cliente.
36.6.B. Encargar una valoración a un investment bank y no involucrarse en ella en absoluto.
36.6.C. Asignar la valoración de una empresa objetivo sólo al departamento de finanzas y contabilidad
Anexo 36.1. Lista de los 97 errores

Abreviaturas
Glosario
Índice temático (incluye autores y empresas)
BIBLIOGRAFÍA

AGRADECIMIENTOS
Este libro está patrocinado por el CIIF, Centro Internacional de Investigación Financiera del IESE. Agradezco a su presidente (D. Rafael Termes) y a su gerente (María José Lasarte) sus interesantes sugerencias y la ayuda prestada para completar este trabajo, extendiendo el agradecimiento por su valiosa colaboración a las empresas patrono del CIIF: Aena, A.T. Kearney, Caja Madrid, Datastream, Fundación Ramón Areces, Grupo Endesa, Telefónica y Unión Fenosa.

Debo hacer una especial mención a los asistentes de investigación (José Ramón Contreras, Agustín Romeral y María José Lasarte) y a los alumnos del programa doctoral del IESE (Jorge Arbulú, Julio Aznárez y Óscar Carbonell), que me ayudaron en ediciones anteriores. Para la presente edición, Laura Reinoso y, sobre todo, Álvaro Villanueva han realizado un trabajo espléndido buscando datos y revisando cuidadosamente los sucesivos borradores.

Quiero elogiar también el minucioso trabajo de las secretarias que han colaborado conmigo estos últimos años en la redacción del libro: Begoña Ferrer, María del Mar Ortega, Isabela Kindelán y, sobre todo, Laura Parga.

Mis colegas del IESE (en especial José Manuel Campa, Javier Estrada y Mª Jesús Grandes) realizaron valiosas aportaciones que contribuyeron a mejorar este trabajo.

Por último, lo más importante: agradecer a mi mujer, Lucía, y a mis padres, a quienes dedico este libro, su apoyo incondicional, valioso y constante.

INTRODUCCIÓN

Este libro contiene material de los cursos que imparto a directivos de empresas y a los alumnos de segundo año del Master en el IESE. También incluye material que he presentado en cursos y congresos especializados de valoración realizados en Argentina, Austria, Colombia, España, Estados Unidos, Francia, Inglaterra, Irlanda, Italia, Méjico, Perú, Suecia, Suiza y Uruguay. Los capítulos se han reformado varias veces como consecuencia de las sugerencias de los alumnos que he tenido desde 1988, de mi trabajo docente y de mi experiencia como consultor especializado en valoración y compra-venta de empresas. También incluye referencias a los procesos de arbitraje en los que he participado El libro contiene además resultados de investigaciones realizadas en el Centro Internacional de Investigación Financiera (CIIF) del IESE y en la cátedra PriceWaterhouse.

El libro “Valoración de empresas” proporciona al lector los conocimientos necesarios para comprender y utilizar los distintos métodos de valoración. También dota al lector de las herramientas necesarias para analizar y valorar cualquier empresa por compleja que sea. Para ayudar al lector en la asimilación de los conceptos, el libro contiene 249 figuras, 410 tablas y más de 100 ejemplos.

Este manual se divide en seis partes.
La primera parte es una descripción de los métodos de valoración más utilizados, analizando especialmente el PER, la relación entre el valor de mercado y el valor contable, los dividendos, la influencia de los tipos de interés en la valoración, la valoración por múltiplos y presenta varias valoraciones de Terra.
La segunda parte trata sobre las valoraciones por descuento de flujos. Comienza diferenciando entre beneficio y flujo de fondos, para tratar de comprender bien los conceptos básicos de la valoración por descuento de flujos. Además de los ejemplos que se muestran en los capítulos, los capítulos 8, 12 y 13 contienen más de diez valoraciones de empresas realizadas por empresas especializadas.
La tercera parte define creación de valor, describe las herramientas más frecuentemente utilizadas para medirla y muestra sus limitaciones. El capítulo 18 contiene la valoración de las distintas estrategias de los compradores potenciales de RJR Nabisco.
La cuarta parte contiene un tratamiento riguroso de los métodos de valoración basados en el descuento de flujos. Esta parte permite profundizar en los métodos de valoración, comprender mejor los conceptos utilizados, y muestra que todos los métodos basados en descuento de flujos deben proporcionar el mismo valor. El análisis se realiza paulatinamente: primero se abordan perpetuidades, después empresas con crecimiento constante y finalmente, cualquier empresa. Esta parte incluye el capítulo 26 sobre la estructura óptima de capital y el capítulo 27 que es una revisión de los principales trabajos sobre valoración de empresas por descuento de flujos.
La quinta parte presenta la valoración de bonos. Se incluye esta parte por dos motivos. El primero, porque la valoración de empresas siempre conlleva la valoración de la deuda de la empresa. El segundo, porque la valoración de empresas por descuento de flujos es simplemente una adaptación de la valoración de bonos.
La sexta parte trata sobre las opciones reales. El capítulo 34 muestra y delimita la utilidad de la teoría de opciones para valorar empresas y las opciones reales que contienen. También aclara las diferencias en la valoración de opciones financieras y opciones reales. El capítulo 35 aborda la valoración de las marcas y los intangibles.
El capítulo 36 contiene 97 errores en valoraciones de empresas.
La bibliografía clasifica los mejores libros y artículos de la literatura financiera referidos a valoración de empresas y creación de valor que se citan en los capítulos.

El lector puede encontrar todos los cálculos que se presentan en el libro y datos actualizados en mi página web:
http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

Diferencias con la segunda edición publicada en 2001.
Este libro contiene 8 capítulos nuevos (7, 8, 16, 17, 23, 26, 30 y 36) y 5 capítulos muy transformados (10, 15, 21, 25, 28). Los veintitrés capítulos restantes han sido actualizados y modificados. Esta edición contiene 160 tablas, 49 figuras y 117 referencias bibliográficas más que la anterior.

 

 

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