Resultado parcial de la experiencia docente del Profesor Rafael Termes en las aulas del IESE, es un Manual de Finanzas que se ocupa fundamentalmente de la inversión empresarial, abordando los aspectos relativos tanto al análisis de los proyectos de inversión como a la decisión de invertir. En este sentido, una vez definido el objetivo básico de la empresa y el congruente objetivo financiero, se presta particular atención, en primer lugar, a la determinación de los flujos de caja esperables del desarrollo de los proyectos; para pasar, después, a la correcta manera de analizar estos flujos, en vistas a la aceptabilidad y ordenación de los proyectos, a la luz de la creación de valor para los accionistas. Siendo así que el ambiente en el que tienen lugar las decisiones empresariales, es un ambiente de naturaleza incierta, el Manual dedica una buena parte de su contenido a las técnicas de tratamiento de la incertidumbre, y se extiende en el detalle de los métodos para llevarlo a cabo, entre los que destaca el de la simulación, así como en la manera de construir la función de utilidad del decisor, a partir de su personal postura frente al riesgo. Comprobados los efectos de la decisión de aceptar los proyectos analizados sobre el valor de la empresa, la última parte del Tratado se destina al importante tema del coste de capital, que, por ser un valor procedente del mercado, ha de ser adecuadamente investigado, a fin de poder aplicarlo correctamente a la hora de analizar los flujos de caja, sea para decidir sobre la aceptabilidad de los proyectos, sea para valorar la empresa generadora de los flujos de caja disponibles para remunerar los recursos de tercero onerosos y los recursos propios.

De la presentación del libro por Luis Angel Rojo, Gobernador del Banco de España:

Este libro es el resultado de una doble experiencia: la de una persona que ha ocupado puestos de gran responsabilidad en importantes instituciones financieras y la de una persona que ha desarrollado una gran labor de formación de empresarios y directivos desde las aulas del IESE. El libro es asimismo testimonio de la incansable actividad de alguien que no parece estar dispuesto a jubilarse, sino que quiere seguir contribuyendo activamente al desarrollo de nuestra economía y de nuestra sociedad ... El libro tiene un carácter eminentemente práctico aunque sin olvidar los fundamentos teóricos de los distintos temas tratados. Dichos fundamentos han pasado a ser una parte importante del conjunto de disciplinas que constituyen hoy la ciencia económica, tal como se reconoció explícitamente con motivo de la concesión de los premios Nobel de economía en 1990 a los Profesores Harry Markowitz, Merton Miller y William Sharpe por sus contribuciones a las teorías de la selección de cartera, valoración de activos y financiación empresarial. ... En todo caso, mi comentario no quiere hacer sino subrayar el extraordinario interés de esta obra que sin duda contribuirá a la buena formación de nuevas generaciones de especialistas en dirección financiera. Retirado o semiretirado el Profesor Termes de la vida pública, somos muchos los que echamos profundamente de menos aquella continua actividad suya en defensa de la libertad de mercado, firme pero siempre correcta con sus oponentes, impetuosa pero siempre basada en análisis técnicos de calidad. La economía española y especialmente el sistema financiero español, tienen contraida una deuda muy importante con Rafael Termes, que contribuyó a abrir tantos caminos que hoy nos parecen obvios pero que entonces no lo eran. Así que hoy no sólo debemos felicitar al autor de este excelente Tratado y animarle, aunque sé que no es necesario, a continuar su labor docente en un área en la que el valor actual neto de su inversión es claramente positivo. Y debemos también felicitarnos de que siga dispuesto a alumbrarnos a todos con su enseñanza y su ejemplo de excelente economista, intelectual honesto y hombre de bien.

INDICE
Introducción. La dirección financiera.División de la dirección financiera. La finalidad de este libro.
PARTE I. OBJETIVOS Y POLITICAS
1. El objetivo de la empresa y el objetivo financiero. Los falsos objetivos de la empresa. La empresa y su verdadero objetivo final. Los tres elementos integrantes de la empresa. El valor añadido por la empresa. La misión del empresario y el valor de sus actos. El objetivo financiero. El reparto del valor añadido. Consistencia ética del objetivo financiero definido. Objetivos financieros incorrectos. Hipótesis y características del objetivo financiero elegido. Maximizar la función de utilidad del consumo. El objetivo financiero dentro del objetivo final de la empresa.
2. El logro del objetivo y las políticas financieras. El coste de los fondos propios. El coste de cualquier fuente de recursos. Unas cuantas preguntas sin fácil respuesta. Las políticas financieras. La política de inversiones. La política de financiación. La política de dividendos. La interrelación de las políticas financieras. El logro del objetivo y su instrumento. El coste de capital. Acotando la materia de este libro.
PARTE II. LA INVERSION
3. La decisión de invertir. ¿Qué es inversión? Los recursos sin coste explícito. Definición de inversión. Proyectos de inversión. La cuantificación de la inversión. La estimación de los flujos esperables. La generación de proyectos. Los criterios no financieros de aceptación de proyectos.
4. Clasificación de los proyectos y presentación de las opciones. Clasificación según la naturaleza del proyecto. Proyectos necesarios. Proyectos de rentabilidad indirecta. Proyectos destinados a aumentar el beneficio. Proyectos de reducción de costes. Proyectos de aumento de la producción. Proyectos de mejora del producto. Proyectos de nuevo producto. Clasificación según la relación entre proyectos. Los proyectos mutuamente excluyentes. Clasificación según el perfil de los flujos. Presentación de las opciones.
5. La determinación de los flujos de caja (I). Flujos de caja, no beneficios y pérdidas. Flujos después de impuestos. Qué hay que entender por flujos incrementales. Los efectos sobre el resto del negocio. La inflación y la determinación de los flujos. Los costes incurridos. La erosión de un producto por otro. Inversión en inmovilizado. La amortización del inmovilizado. Legislación fiscal española sobre amortizaciones. Los coeficientes de amortización. Los métodos de amortización. Amortización uniforme. Amortización acelerada. Amortización retardada. El ahorro de impuestos por amortización. La vida del proyecto.
Apéndice al capítulo 5. La amortización del valor de reposición. La amortización y las disposiciones fiscales. La amortización verdadera. Su finalidad. La vida del elemento a amortizar. El valor de reposición a nuevo de los inmovilizados. Un ejemplo. Descripción del método. El sistema de la cuenta y el sistema del fondo. El empleo de los fondos de amortización acumulados: tres alternativas. La inversión de la amortización en inmovilizado. Una digresión: la reposición de las existencias. La falta de amortizaciones y su regularización. Siguiendo con el ejemplo. La declaración del impacto de la inflación en los resultados.
6. La determinación de los flujos de caja (II). La cifra de ventas. El coste de las ventas. Sobre el reparto de los desembolsos necesarios y de rentabilidad indirecta. Los costes financieros. Resumen de la determinación de los flujos de caja. Un ejemplo: Canalizaciones Eléctricas, S.A. Cálculo de la necesidad operativa de fondos. Cálculo de los flujos en pesetas constantes. Hipótesis sobre variación futura de los precios. Cálculo de los flujos en pesetas corrientes. Flujos netos o perfil del proyecto. 7. Análisis de los flujos de caja. Método del plazo de recuperación. Método de la rentabilidad sobre la inversión. Métodos que tienen en cuenta el tiempo. Valor final y valor actual. Método del valor actual. El valor actual, la amortización y el ahorro de impuestos. Aplicación del método del valor actual al caso de Canalizaciones Eléctricas. Significado del VAN. El VAN como porcentaje de la inversión. El VAN y la creación de valor. El valor económico añadido.
Apéndice al capítulo 7. Comparación entre los métodos aritméticos y el financiero para el análisis de proyectos de inversión. Condiciones para la comparación. Equivalencias. 1) El porcentaje de recuperación. 2) La rentabilidad sobre la inversión bruta. 3) La rentabilidad sobre la inversión media. Comparación entre ip e im. El plazo de recuperación como restricción.
8. Comparación de proyectos. Proyectos de reducción de costes. Ejemplo de proyecto de reducción de costes. MSDI. Comparación de proyectos en diversas circunstancias. Proyectos con igual inversión e igual vida. Proyectos con igual inversión y distinta vida. Proyectos no repetibles. Proyectos repetibles. Proyectos con distinta inversión e igual vida. El VAN y el VAR. La selección de proyectos y la disponibilidad de recursos. Selección de proyectos en régimen de limitación de recursos. El VAN y el TIR en la ordenación de proyectos. Conclusión.
9. Análisis de proyectos en incertidumbre. Situación de naturaleza aleatoria. Elevación del tipo de descuento o castigo del flujo. El equivalente cierto. Análisis de sensibilidad a la variación de las estimaciones. Análisis del punto muerto. Ventajas e inconvenientes del análisis de sensibilidad. La simulación. Aplicación de la simulación al proyecto de Canalizaciones. La asignación de distribución de probabilidades. Empeorando las hipótesis. Análisis de los flujos año a año. Resultados de la simulación. El recurso a la TIR para la decisión final.
10. Análisis de decisiones sucesivas. Los árboles de decisión. El caso de Pepe Sánchez. El caso de Industrias Torras. El valor de las opciones. La mejora de la estimación de las probabilidades. La teoría Bayesiana. Aplicación del análisis bayesiano a Industrias Torras.
11. Las funciones de utilidad. Los axiomas del comportamiento humano. La construcción de la función de utilidad. Otra manera de construir una función de utilidad. La función de utilidad logarítmica. La función de utilidad y el patrimonio previo. La función exponencial de utilidad. Comparación entre funciones matemáticas de utilidad.
12. Comprobando la decisión de invertir. Rentabilidad contable sobre activos y sobre fondos propios. El apalancamiento financiero. Rentabilidad contable y tasa interna de rentabilidad. El efecto de las políticas de amortización y crecimiento en la rentabilidad contable. Un ejemplo. La influencia del crecimiento. Hipótesis de crecimiento nulo. Hipótesis de crecimiento positivo. Crecimiento con ampliación de capital. Crecimiento negativo. La influencia de los métodos de amortización. Amortización acelerada. Amortización retardada. Amortización financiera. Resumen. Rentabilidad contable y rentabilidad para el inversor. Rentabilidad para el inversor y tasa interna de la compañía. Pago de dividendo y de ampliaciones de capital. Efectos de la utilización de la deuda.
Apéndice al capítulo 12. Apalancamiento del capital. Amplificación de la rentabilidad del capital. Sensibilidad de la rentabilidad del capital. Representación gráfica de la amplificación. Representación gráfica de la sensibilidad. Aplicación al ejemplo de la empresa ABC. Efectos del apalancamiento. Aumento del apalancamiento. La sensibilidad operacional. La prudencia en el apalancamiento financiero
13. El valor de mercado de la empresa. Métodos de valoración de empresas. Métodos basados en el patrimonio. Valor patrimonial contable. Valor contable regularizado. Valor de liquidación. Valor sustancial. Métodos basados en el fondo de comercio (Goodwill): clásico, de la unión de expertos contables europeos (UEC), de la doble tasa, simplificado de la capitalización del superbeneficio, indirecto o método de los prácticos, directo o anglosajón, de compra de resultados anuales. Métodos basados en el beneficio o en el dividendo: de la rentabilidad del beneficio, de la rentabilidad en dividendo, la fórmula de Gordon y Shapiro y el coeficiente PM/VC. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos: cuando el cppc coincide con la TIR, ¿qué pasa si el mercado exige más o menos que la TIR? Valoración de empresa endeudada estática. Valoración de empresa endeudada creciendo al 10 por ciento. Presentación habitual contable del coste de la deuda. Valoración de empresas a partir de los distintos flujos de caja generados y del coste de las distintas fuentes de financiación. Aplicación al caso de la empresa endeudada estática. Valoración de la empresa a los costes de capital exigidos por el mercado. El caso de la empresa PQR.
PARTE III. EL COSTE DE CAPITAL
14. El coste de las diversas clases de deuda. El coste de las distintas fuentes de recursos. El coste de la deuda. Coste del crédito bancario. Descuento de efecto de comercio. Póliza de crédito. Póliza de préstamo. Póliza de préstamo a interés variable. La financiación de las compras a plazo. Arrendamiento financiero: el caso de Transmesa. El factoring. Emisión de obligaciones. Acciones preferentes.
15. El coste de los fondos propios (I). La rentabilidad en dividendo. La rentabilidad en beneficio. El coste de las nuevas emisiones: ampliaciones a precio por debajo del mercado, ajuste a las ampliaciones de capital, el caso de la compañía XYZ. El coste de las ampliaciones. La rentabilidad por el descuento de flujos. La rentabilidad deducida de la cotización. Rentabilidad bursátil de valores e índices.
16. Coste de los fondos propios (II). Rentabilidad y riesgo. Diversificación del riesgo. Riesgo sistemático y riesgo específico. El coste de los fondos propios en función de la rentabilidad del mercado. El coste de los fondos propios y el CAPM: fundamentos del CAPM y comprobación. El empleo de la beta. Beta apalancada y desapalancada: los costes de capital de Iberdrola según CAPM; el descuento de los distintos flujos de Iberdrola; las betas si no hubiera impuestos. El coste de capital como resultado de la experiencia del inversor. Coste de capital del Banco Popular. Coste de capital de Telefónica. Coste de capital de Dragados y Construcciones. Resumen.
17. Sobre la estructura óptima de capital. ¿Hay una estructura óptima de capital? Primera, segunda y tercera hipótesis. Probando con distintos tipos de interés. Teóricamente la estructura óptima tiende al máximo endeudamiento. Conclusiones prácticas.

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