LA DECISIÓN DE INVERTIR Y LA TEORÍA DE OPCIONES
Seminario sobre "Toma de decisiones en ambientes profesionales" organizado por el Instituto de España Madrid, 16 de noviembre de 2000


La decisión de invertir, según la doctrina clásica, se apoya en dos fundamentos. Por un lado, el análisis financiero de los proyectos de inversión, para detectar su aceptabilidad o su orden de preferencia. Por otro lado, los criterios no necesariamente financieros que, en definitiva, determinan pasar de la "aceptabilidad" a la "aceptación".

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Empezando por lo segundo, hay que señalar que al responsable de la decisión de aceptar, además y antes de comprobar la aceptabilidad demostrada por las cifras, le conviene mucho conocer el talante humano y la calidad profesional del que ha presentado las cifras, teniendo en cuenta que, en estos casos, tan peligrosos pueden ser los excesivamente optimistas o lanzados como los temerosos, siempre dispuestos a huir del riesgo por miedo a equivocarse.

En cuanto al desarrollo del proyecto, supuesto que lo aceptemos, no es menos evidente que el éxito dependerá no tanto de lo que nos diga el análisis de aceptabilidad -con todo lo importante que es esa fase de la decisión- como del tesón, espíritu de trabajo y dedicación del responsable de "sacar adelante" el proyecto, adaptándose con habilidad a los cambios que, sin duda, se producirán a lo largo de la vida del proyecto. De hecho, todos conocemos a personas que sin grandes cálculos sobre la factibilidad de un proyecto, una vez que han "descubierto" la oportunidad de negocio -no se olvide el carácter heurístico de la actividad empresarial- lo han hecho rentable por su empeño en que lo fuera. Por otra parte, un proyecto cuya aceptabilidad financiera ha sido razonablemente demostrada "in abstracto", será sólo realmente aceptable en una empresa determinada, si se trata de una organización bien dirigida, que quiere decir, sobre todo, que en ella se han elegido bien las personas que ocupan los puestos directivos, a fin de que sean capaces de aceptar el reto de hacer rentables los proyectos, aunque siempre haya elementos de incertidumbre, entre otras cosas porque "para esto se les paga".

Una segunda línea de criterios, distintos de los financieros, para aceptar un proyecto de inversión viene dada por consideraciones estratégicas. Es un tema que se presta al debate puesto que nadie ignora -basta, por ejemplo, echar un vistazo a las sedes centrales de las grandes compañías financieras e industriales- que una gran parte de las decisiones de inversión se toman por razones de prestigio, con exclusión del análisis de inversión-beneficio-riesgo, y otra parte no menor se toma por razones de necesidad. Prestigio, necesidad, posicionamiento en el mercado, talla competitiva, son criterios invocados a la hora de tomar las decisiones.

Además, aunque no existan las razones de necesidad, conveniencia o imagen, que acabo de citar, puede ser perfectamente razonable, válido y conveniente tomar decisiones de inversión que financieramente no se justificarían por sí mismas, como lo prueban muchos negocios, en los que actualmente compiten con éxito empresas multidivisionales, y que se iniciaron a través de inversiones en proyectos de los que ya se sabía que, por sí mismos, no iban a ser rentables.

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En cuanto al análisis financiero de los proyectos que, como dije al empezar, es el otro fundamento para tomar la decisión de invertir, la teoría financiera predominante, desde hace muchos años, afirma que el mejor método para ver la aceptabilidad u ordenación de los proyectos de inversión consiste en averiguar el valor actual neto (VAN) de los flujos de caja -desembolsos y reembolsos- asociados al proyecto, a lo largo de un razonable período de programación, descontados al coste de capital, es decir, al coste promedio ponderado de los recursos propios y ajenos, a cualquier plazo, a utilizar por la empresa para la financiación de los proyectos en estudio. Si el VAN es igual a cero, lo que equivale a decir que la tasa interna de rentabilidad (TIR) del flujo analizado es igual al coste de capital utilizado para el descuento, el proyecto es financieramente aceptable, ya que es capaz de satisfacer las demandas contractuales de los suministradores de los recursos de deuda y las expectativas de los suministradores de recursos a riesgo. Si el VAN es negativo, lo que equivale a decir que la TIR es inferior al tipo de descuento, el proyecto es financieramente rechazable. Como se ve, el empleo del VAN o del TIR conducen al mismo resultado en cuanto a la aceptación o rechazo del proyecto. Pero no puede decirse lo mismo en cuanto a la ordenación de los proyectos en orden de preferencia. Si el VAN es positivo, significa que la TIR es superior al coste del capital, pero muy bien puede suceder que la ordenación de los proyectos de mayor a menor VAN, no coincida con la ordenación de los mismos proyectos de mayor a menor TIR; aunque, de manera en la que ahora no puedo detenerme, es fácil explicar la discrepancia y demostrar que, comparados los proyectos dos a dos, la TIR de los flujos diferenciales conduce a la misma ordenación que los VAN.

El método de la TIR es más laborioso, puesto que para decidir si el proyecto es aceptable o no, requiere el cálculo de la TIR para compararla con el coste de capital y, además, puede suceder que, para determinados flujos, dicho cálculo arroje dos o más soluciones, dificultando la comparación con el coste de capital. Todo esto se obvia utilizando el método del VAN, ya que el descuento del flujo al coste de capital dice directamente si el proyecto es aceptable o no. Pero, al margen de estas consideraciones operativas, el propio objetivo financiero de la empresa conduce a concluir que el mejor método para analizar proyectos de inversión, para ponerlos en orden de deseabilidad, es el basado en el VAN. La razón es que si el VAN es positivo, significa que el proyecto, además de satisfacer las exigencias del capital de deuda y cubrir las expectativas de los accionistas, generará un excedente, atribuible exclusivamente a los accionistas, creando, en principio, valor para ellos. Y tanto más valor cuanto mayor sea el VAN, con independencia de que la TIR ordene los proyectos de otra manera.

He dicho, en principio, porque el excedente para los accionistas medido por el VAN debe traducirse, ceteris paribus, en aumento del valor de las acciones, lo que, efectivamente, constituye el objetivo financiero de la empresa. Pero las "otras cosas" que influyen en las bolsas donde se cotizan las acciones, no siempre se mantienen "paribus", es decir, no se mantienen igual. Y bien puede suceder que un fuerte excedente generado por los proyectos se vea acompañado por un descenso de la cotización y que con un pequeño excedente, o sin él, la cotización de las acciones suba. Sin embargo, esto, debido a factores exógenos a la gestión empresarial, no obsta para reafirmar que el método de análisis de los proyectos de inversión, para su aceptación y ordenación, debe ser el del VAN al coste de capital.

No ignoro que siendo el VAN una cifra absoluta y la TIR un porcentaje, los empresarios, que tienden a hablar en tantos por ciento, sientan inclinación instintiva por la TIR, ya que les dice cuánto por encima de la rentabilidad exigida por el mercado está el proyecto en análisis. Esta reluctancia al VAN es fácilmente vencible, si el VAN se "derrama" a lo largo del período de planificación, en la cuantía anual equivalente, al coste de capital. Bastará después referir esta cuota anual al valor de la inversión en el origen del proyecto, para conocer, en tanto por ciento, cuál es la "rentabilidad" del proyecto, por encima del coste de capital y su devolución.

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Esta es, en forma simplificada, pero suficiente, a mi entender, para lo que hoy nos ocupa, la teoría sobre el análisis de los proyectos de inversión. Sin embargo, a esta teoría se le puede objetar que se refiere a un caso particular y muy concreto de inversión: aquel en el que los flujos del proyecto son ciertos, como sucede, por ejemplo, en la inversión en un título de renta fija. En efecto; en todo lo dicho hasta ahora se ha prescindido de las variaciones que los factores no controlados por el decisor, es decir, lo que se llama "estado de la naturaleza", pueden producir sobre los flujos del proyecto. Al no decir otra cosa, se puede suponer que, implícitamente, aceptamos que los flujos esperados se van a producir por el importe calculado y que, por ejemplo, en la hipótesis de que habrá inflación, los precios crecerán a un ritmo cierto. Proceder de esta forma es equivalente a actuar como actuaríamos si nos halláramos en ambiente de certidumbre. En esa situación, se parte del principio de que el decisor conoce con certeza el estado de la naturaleza y, por tanto, sabe que su decisión dará lugar a un único resultado perfectamente definido. Realmente, no hay apuesta y el decisor opera sobre seguro, limitándose a evaluar resultados ciertos para saber, a tenor del criterio establecido, si estos resultados son aceptables o no lo son, o si siendo aceptables, son mejores o menos buenos que otros resultados alternativos igualmente ciertos. Pero la situación descrita no responde, por lo general, a la realidad en la que el decisor empresario ha de moverse. En el mundo en que vivimos las decisiones hay que tomarlas esperando obtener de ellas unas determinadas y deseables consecuencias. Pero, esperanza es aquel estado del ánimo en el cual se nos presenta como posible lo que deseamos; y esperar es pensar que ha de suceder alguna cosa, especialmente si es favorable. Estas definiciones, dicen bien a las claras que la esperanza, al estimar una cosa como posible, dista tanto de considerarla imposible como de tenerla por cierta. Sin esperanza no se puede emprender, pero aun con esperanza, los resultados de la decisión son inciertos. Por ello, la consecuencia de toda decisión cuyos resultados se producirán en el futuro suele ser, por naturaleza, incierta, y tomar la decisión equivale a hacer una apuesta sobre lo que ha de acontecer. Es decir, decidir, en ambiente de incertidumbre, es apostar sobre el futuro, ya que el sujeto agente toma sus decisiones sin conocer con certeza las consecuencias de ellas.

Partiendo del postulado, según el cual, como ha quedado sentado, el propósito del decisor es maximizar el valor del patrimonio de los accionistas, lo que, en cuanto a los proyectos de inversión, equivale a elegir aquellos que tienen mayor VAN, asumiremos que, en ausencia de certidumbre, el que se halla en la necesidad de elegir entre varias opciones, optará por aquélla en la que el resultado más probable es el mejor, desechando aquéllas en las que lo más probable es que se produzca un resultado menos bueno o adverso. Sin embargo, al hacer esta elección, se corre el riesgo de que suceda lo improbable o, más correctamente hablando, que ocurra un suceso de menor probabilidad, ocasionando un resultado no deseado. Ello no significaría que la decisión hubiera sido incorrecta; significaría que se habría materializado el riesgo incurrido al tomarla.

La situación descrita se corresponde, pues, con el ambiente aleatorio en el que el decisor no conoce con certeza el estado de la naturaleza. En este supuesto, el proceso de formación de los criterios de decisión del hombre de acción es muy complejo no sólo por la dificultad de estimar los distintos resultados, favorables o adversos, que puedan producirse, sino además por el peso que en él tienen los factores psicológicos personales, especialmente la aversión o la inclinación al riesgo. De hecho, en estado de naturaleza incierta, el sujeto en trance de decidir tendrá que añadir a las técnicas de análisis y selección de proyectos las aportadas por la teoría de probabilidades, y por la función de utilidad del propio decisor. En realidad, lo correcto será utilizar el método del valor actual al coste de capital, pero teniendo en cuenta, por un lado, las probabilidades atribuibles a los distintos valores que, a lo largo del horizonte de vida del proyecto, pueden tomar tanto los flujos inherentes al proyecto como el coste de capital y, por otro lado, el valor subjetivo, es decir, el valor que para él tendría el resultado, que, en términos objetivos, puede producir el proyecto, sobre todo, pero no solamente, en el caso de que se materialice alguna de las posibilidades adversas.

Sin embargo, conviene añadir que, para evitar las complejidades inherentes al empleo del análisis probabilístico, existen algunos métodos más sencillos que, en la práctica empresarial, se emplean para tratar la incertidumbre que acompaña al análisis de proyectos de inversión.

Veamos, en primer lugar, uno de estos métodos, que tal vez puede tacharse de burdo, pero que por su extremada sencillez goza de cierto predicamento. Teniendo en cuenta que en el cálculo del valor actual de un proyecto entran, como numerador, los flujos esperados del mismo y, como denominador, el tipo de descuento elegido, el método a que me estoy refiriendo, intenta corregir la incertidumbre operando sobre el numerador para castigar los flujos originariamente previstos hasta la cifra que refleje, a juicio del decisor, lo que en circunstancias adversas puede suceder; o, alternativamente, operando sobre el denominador para elevar el tipo de descuento hasta un nivel adecuado para "curarse en salud" ante la posibilidad de que los flujos reales resulten inferiores a los proyectados. Decimos alternativamente, porque elevar el tipo de descuento y castigar el flujo al mismo tiempo puede resultar tan conservador que no se encuentre ningún proyecto aceptable.

Estas acciones alternativas -castigar el flujo o elevar el tipo de descuento- pueden guardar entre sí una relación que conviene poner de relieve para saber lo que estamos haciendo cuando, para tratar la incertidumbre, decidimos ir por uno u otro de los dos caminos dichos. En efecto, elevar el tipo de descuento equivale a castigar el flujo de cada año multiplicándolo por el factor [(1 + i)/(1 + j)]n siendo i el coste de capital previamente elegido, j el tipo aumentado y n el número de años a transcurrir desde el origen hasta el momento de aparición del flujo. De esta forma los flujos resultarán castigados en cuantía tanto mayor cuanto más lejano sea el año, lo cual no deja de ser razonable, ya que lo más lejano parece ser más incierto. Descontados al coste de capital, los flujos castigados darán el mismo VAN que los flujos originariamente previstos descontados al tipo elevado, demostrando que es lo mismo elevar el tipo que castigar el flujo de la manera dicha.

Otra manera de tratar la incertidumbre en los flujos esperados de los proyectos, consiste en lo que se llama análisis de sensibilidad del resultado a las desviaciones estimadas en cada uno de sus componentes, que adquiere la condición de variable, suponiendo invariables los restantes componentes del proyecto. Así, si estamos analizando la aceptabilidad de un proyecto, basándonos en el VAN que resulta de los flujos inicialmente esperado, podemos analizar la sensibilidad del proyecto, a los cambios que puedan producirse, asignando, sucesivamente, una estimación pesimista y otra optimista a cada variable. Después recalcularemos el VAN para cada una de las dos hipótesis, y para cada una de las variables, suponiendo invariable todo lo demás. Obtenidos los VAN del proyecto en las hipótesis pesimistas, inicial y optimista, para cada una de las variables, por ejemplo, unidades vendidas; precio de venta; costes de materia prima, de otros ingredientes, de mano de obra, gastos de estructura, etc., el decisor podrá apreciar el riesgo de pérdida que corre, así como la amplitud de la misma, si se materializasen las desviaciones estimadas en algunas de las variables que determinan los flujos de este proyecto.

El mérito del sistema de tratamiento de la incertidumbre mediante el análisis de sensibilidad es que obliga a los decisores a identificar las variables significativas y, por así decir, a modelizar el proyecto, a fin de calcular más fácilmente el efecto de las desviaciones en las variables. Esto ayuda a ver el peso sobre el resultado tanto de los errores en las previsiones como de las desviaciones que puedan tener lugar en las estimaciones iniciales. De esta forma, mediante la busca de información adicional o con la reconsideración de determinados datos del problema, se pueden replantear los flujos esperados del proyecto en forma más adecuada.

Sin embargo, el método tiene dos grandes inconvenientes. El primero es que el directivo, además de la estimación inicial, tiene que plantear una hipótesis optimista y otra pesimista sin que se pueda decir, a ciencia cierta, qué significa, en cada caso concreto, optimista y pesimista, ya que se trata de conceptos totalmente subjetivos. El otro inconveniente es que el sistema consiste en analizar el resultado de las desviaciones de cada una de las distintas variables, aisladamente, suponiendo que esta desviación no afecta las restantes variables. La realidad es que, en todo proyecto, las variables relevantes pueden estar relacionadas y tienden a estarlo fuertemente. Para paliar este inconveniente, el analista del proyecto puede valorarlo suponiendo distintos escenarios de la coyuntura, expansiva o depresiva, intentando hallar la interrelación entre variaciones que se suponen están correlacionadas, estableciendo así combinaciones coherentes de variables, a fin de asignar previsiones optimistas o pesimistas a cada conjunto de variables.

Pero, el convencimiento de que puede pasar algo más de lo que hemos llamado hipótesis optimista, normal y pesimista, lleva forzosamente a pensar en las probabilidades de que sucedan estos y otros eventos, y en la posibilidad de introducir estas probabilidades para intentar tratar la incertidumbre propia del ambiente empresarial. Esto es precisamente lo que hacen, como antes dijimos, los métodos de análisis de inversiones que llamamos probabilísticos, basados en la teoría de la probabilidad y la estadística, por oposición a aquellos otros citados hasta aquí que pueden llamarse determinísticos, porque, aun admitiendo que los precios y costes variarán con el paso del tiempo, suponemos que lo harán de una manera determinada.

Entre los métodos probabilísticos destaca la simulación. Este método, llamado también de Montecarlo, por su similitud con el comportamiento al azar de la ruleta, consiste en generar un número elevado de escenarios futuros -de hecho, gracias a los ordenadores, tantos como queramos- definiendo la incertidumbre mediante la atribución de una determinada distribución de probabilidades a cada una de las variables relevantes del proyecto. De esta forma, se obtienen distribuciones de probabilidad del valor actual neto, de la tasa interna de rentabilidad, o de cualquier otra variable derivada, a consecuencia de la incertidumbre en el comportamiento de las variables determinantes. Apoyándose en esta distribución de frecuencias del resultado, sea en forma de histograma, sea en forma acumulativa, es posible tomar la decisión de rechazo, aceptación y ordenación de proyectos de manera mucho más racional que en los métodos determinísticos, ya que hemos tenido en cuenta todo lo que pensamos que puede ocurrir.

Al decir pensamos, acabamos de señalar que las probabilidades atribuidas a las distintas variables del proyecto son probabilidades subjetivas, y esta característica, que es la que impera en el mundo de la empresa, define la situación de incertidumbre, distinta de la situación de riesgo que tiene lugar cuando las probabilidades son objetivas. Se dice que hay probabilidad objetiva de que un hecho se produzca cuando la probabilidad puede deducirse, por razonamientos propios de la teoría de probabilidad y también, por inducción estadística, cuando la probabilidad se estima mediante el análisis frecuencial de las estadísticas de resultados históricos de un número suficientemente grande de actos repetitivos. Ejemplo de lo primero son los sorteos o loterías; ejemplo de lo segundo podrían ser las tablas de mortalidad. Estas condiciones no se dan en el campo empresarial y por ello las probabilidades de ocurrencia hay que definirlas subjetivamente. Sin embargo, una vez definidas subjetivamente las probabilidades, éstas han de ser tratadas -no hay más remedio- como si fueran objetivas.

La simulación tiene notables ventajas sobre el análisis de sensibilidad. En primer lugar, porque no se contemplan dos, tres o pocos más escenarios sino un gran número de ellos. En segundo lugar, cada uno de estos escenarios queda ponderado por la probabilidad de que ocurra, cosa que no sucede en el análisis de sensibilidad. Y, por último, en el análisis de sensibilidad se hacen variar una a una las variables, ceteris paribus, es decir, suponiendo que todo lo demás sigue igual pero la realidad no es así; al tiempo que cambia una variable, pueden cambiar todas las demás y ésta es precisamente la base de la simulación, en la que se hacen cambiar todas las variables al mismo tiempo, teniendo en cuenta en cada una de ellas la distribución de la probabilidad de que tomen uno y otro valor. Introducidas en el programa de simulación las distribuciones de probabilidad elegidas para cada variable, el ordenador hará cientos o miles de pases sobre las variables y en cada uno de ellos tomará en forma aleatoria, uno de los valores que pueden darse, calculando todos los valores resultantes en la magnitud elegida para la toma de decisión -valor actual neto, tasa interna de rentabilidad, etc.- acompañados de la frecuencia con que cada uno de estos valores se ha dado, dentro de los cientos o miles de pruebas realizadas. Tomando las frecuencias por probabilidad de ocurrencia, estaremos en condiciones de tomar la decisión, de acuerdo, desde luego, con nuestra disposición a aceptar más o menos probabilidad de que los eventos desfavorables se produzcan. Es decir, de acuerdo con nuestra personal aversión o propensión al riesgo. Esta última subjetividad introduce, en el análisis de proyectos de inversión, la función de utilidad del decisor, extremo del que hoy no voy a ocuparme.

Pienso que los artificios que acabamos de descubrir corrigen el método del VAN para utilizarlo intentando tener en cuenta todas aquellas variaciones que no dependen de la voluntad del decisor, el cual, de acuerdo con lo dicho hasta aquí, se supone que no variará su decisión a lo largo del desarrollo del proyecto, sino que aceptará pasivamente lo que suceda por efecto de las variaciones en el estado de la naturaleza, que no son controlables por él. Pero esto no es lo que sucede en la vida empresarial, donde los directivos tienen la capacidad de cambiar si lo que realmente sucede es distinto de lo que parece razonable pensar que, en una determinada fase del proyecto, haremos una cosa u otra según sea lo que ha sucedido en la fase inmediatamente anterior. Es decir, nuestra actuación se compondrá de una serie de decisiones sucesivamente tomadas a la vista de los acontecimientos: si pasa tal cosa haremos esto, si sucede lo contrario o, en general, tal otra cosa, haremos esto otro.

De aquí que, desde hace algún tiempo, se han despertado críticas al método de análisis de proyectos de inversión basados en el VAN o, en general, en el descuento de los flujos esperados del proyecto, al que se le acusa, por un lado, de no captar el valor de la flexibilidad operacional disponible en cada proyecto y que permite a la dirección revisar el proyecto tomando decisiones sobre la marcha, proporcionadas por las opciones, por ejemplo, de abandonar, aplazar o ampliar el proyecto. Y, por otro lado, se acusa también al método del VAN de no tomar en cuenta el valor estratégico de un proyecto por su interdependencia con resultados futuros, con inversión o sin ella, derivados de opciones de diversificación y crecimiento.

Basándose en estas críticas al método tradicional del VAN, aunque sea corregido en alguna de las formas dichas para tener en cuenta los efectos aleatorios de aquellos factores que no dependen de la voluntad del decisor, algunos autores, como Stewart Myers y Carl Kester, sugirieron, en la pasada década, que el análisis de inversiones debe ampliarse con el uso de técnicas de valoración de opciones, para poder abarcar las verdaderas oportunidades de inversión y vencer la distancia existente entre la teoría financiera y la planificación estratégica. Dicho de otra forma, al VAN de los flujos esperados del proyecto, obtenido de la forma tradicional, hay que añadir el valor de las opciones operativas derivadas de la flexibilidad estratégica. De donde resulta que un proyecto con un VAN negativo sería aceptable si el valor de las opciones a disposición de la empresa supera el VAN negativo, haciendo la suma positiva. Todo esto parece correcto. Pero algunos autores han sugerido que el valor de las opciones estratégicas de que dispone la compañía debe calcularse aplicando la teoría de opciones financieras, lo cual supone 1) la existencia de una empresa, cotizada en bolsa, totalmente análoga al proyecto de inversión que queremos valorar, y 2) la posibilidad de invertir o endeudarse a la tasa de interés sin riesgo. Con estos supuestos se puede calcular el valor del proyecto, incluido el valor de la opción estratégica disponible, "replicando" el proyecto real con una inversión financiera, consistente en la compra de un cierto número de acciones de la compañía análoga e invirtiendo o tomando a préstamo una determinada cantidad al tipo de interés sin riesgo.

Ahora bien, la mayoría de los autores están de acuerdo en que, si no existe una empresa análoga, cosa que en la mayoría de los casos sucederá, y, por lo tanto, no se pueden replicar las opciones reales, es totalmente inapropiado utilizar la teoría de opciones financieras para valorar opciones reales, ya que todas las fórmulas -sea la de Black y Scholes, sea la del método binomial- se basan en la existencia de una cartera "réplica". En el otro extremo, cabe contemplar el supuesto de que exista no una sino dos o más empresas análogas. En este caso, las distintas carteras réplica que pueden hacerse, reflejando todas ellas el proyecto, con las mismas probabilidades y la misma rentabilidad, serán distintas y la aplicación de la fórmula derivada de la teoría de opciones conducirá a distintas valoraciones del proyecto.

Por lo tanto, manteniendo, como hay que mantener, que el criterio básico para el análisis de los proyectos de inversión ha de seguir siendo el VAN, en tanto que representa el valor creado para los accionistas, pienso que lo que la teoría de opciones, aplicada al análisis de proyectos, aporta, es que un proyecto puede ser aceptado si es positivo el VAN del mismo, calculado de la forma que hasta ahora hemos descrito, de acuerdo con la ortodoxia en vigor, pero teniendo en cuenta, además, el valor de las opciones de invertir ahora o más tarde; de ampliar la capacidad; de abandonar; de emplear distintas materias primas, productos o procesos de producción; etc. Todas estas opciones y la consideración de cuándo, verosímilmente, habrá que tomar una u otra, deben entrar en el cálculo del VAN esperado del proyecto, pero no es cierto que el valor de estas opciones reales haya que calcularlo necesariamente aplicando la teoría de opciones financieras, entre otras razones porque en la mayoría de los casos no será posible hacerlo y en otros casos la elección de distintas compañías análogas puede llevar a resultados dispares. A mi juicio, el valor de las opciones reales se determina correctamente mediante el cálculo del VAN de los flujos que se producirán o dejarán de producirse si se toma una u otra de dichas opciones. Lo cual, según mi experiencia, puede hacerse perfectamente utilizando los conocidos árboles de decisión, con tal de modificar los flujos, de acuerdo con las opciones, por ejemplo, de "ampliar", si la demanda del producto resulta alta, o de "abandonar", si la demanda resulta baja. Como también cabe analizar la opción de "aplazar" la inversión, o la opción de utilizar la inversión para usos alternativos, o la opción de diversificar el producto, modificando adecuadamente, en cada caso, el perfil de los flujos a atribuir a cada una de las ramas del árbol.

Es evidente que algunas opciones, sobre todo las de crecimiento, no son fáciles de evaluar porque estas opciones pueden ser exclusivas o compartidas. Las primeras proporcionan a su poseedor el derecho exclusivo a desarrollarlas apropiándose de sus frutos; en cambio las segundas pueden ser también ejercidas por la competencia, con lo cual su valor será forzosamente menor. No tener en cuenta esta diferencia puede conducir a estimaciones excesivamente optimistas que no se verán confirmadas con el paso del tiempo. Algo de esto, pienso, está ocurriendo hoy cuando se valoran excesivamente determinadas empresas de la llamada nueva economía basándose no en los resultados, sino en las supuestas opciones de crecimiento a más largo plazo, olvidando que este crecimiento no es forzoso que se traduzca en beneficios, que es lo único que se puede descontar para justificar un valor.

No menos difícil es la elección entre el riesgo financiero que comporta la opción de invertir y el riesgo competitivo inherente a la opción de no invertir. Tan desacertado sería eliminar el riesgo financiero, especialmente patente, en períodos de crisis, no invirtiendo nada, como pretender eliminar el riesgo competitivo invirtiendo desmesuradamente con vistas a no perder posiciones frente a los competidores en el futuro. No cabe duda de que lo deseable es lograr un equilibrio entre el riesgo financiero de invertir y el riesgo competitivo de no invertir.

Es cierto que en los árboles de decisión los porcentajes de ocurrencia que se acostumbra a utilizar son porcentajes discretos, subjetivamente atribuidos a cada una de las ramas representativas de los distintos resultados esperados. Pero nada se opone a que se atribuya a cada una de las variables una distribución continua de probabilidades de ocurrencia, a tratar mediante un programa de simulación.

Esta sería en definitiva, en mi opinión, la mejor manera de analizar proyectos de inversión. Calcular la esperanza del valor actual neto del proyecto, E(VAN), que, reitero, representa la esperanza de creación de valor para el accionista, introduciendo todas las opciones estratégicas a disposición de la empresa y utilizando, para valorarlas, los árboles de decisión acompañados de un programa de simulación para tratar la aleatoriedad de los resultados, obteniendo histogramas o curvas acumuladas para el VAN, la TIR o cualquier otro dato de la cascada de resultados que se quiera utilizar, para tomar la decisión.


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