Por lo que a mí respecta, aplaudo calurosamente la aparición de este Informe que viene a ser como una impetuosa corriente de aire fresco, capaz no sólo de limpiar de miasmas determinados comportamientos, sino incluso de derribar, no por disposiciones legales, sino por la fuerza de los hechos del mercado, algunas anquilosadas estructuras societarias; y, desde luego, felicito efusivamente al Profesor Olivencia y a sus colaboradores por el acierto y valentía con que han abordado el cometido que les fue confiado

No puedo, en razón del tiempo, analizar todas las recomendaciones del Informe; me dedicaré, pues, tan sólo a las que considero más importantes.

La misión del Consejo de Administración

La primera es la reafirmación del carácter del Consejo de Administración no como órgano de gestión de los negocios ordinarios de la Compañía, como a veces se piensa, sino como instrumento de supervisión y control del equipo de Dirección. Esta definición de la misión del Consejo viene impuesta no sólo por razones prácticas, derivadas fundamentalmente del funcionamiento discontinuo del Consejo, sino en méritos al papel que el Consejo ha de asumir en relación con los accionistas que son los que, por lo menos teóricamente, le han nombrado.

Este papel deriva del objetivo de la empresa que el Informe declara adecuadamente, aunque en este punto me gustaría detenerme un momento para salir al paso de una confusión que, a mi entender, se produce cuando se pretende, como se hace en el Informe Vienot y en este mismo salón se ha oído, contraponer la que llaman concepción anglosajona del objetivo de la empresa, cifrada en la maximización del valor de las acciones, y el objetivo inspirado en la preocupación por el "interés social", que viene afectado, dicen, de connotaciones éticas. Pienso que esta contraposición no existe porque, cuando se comparan las dos pretendidas posturas, se están comparando dos niveles distintos de un mismo orden de cosas: el objetivo final y un objetivo instrumental.

El objetivo final de la empresa

En efecto; para la escuela de pensamiento en la que me hallo inscrito, y que estimo de amplia aceptación, el objetivo final de la empresa mercantil es prestar servicio a la sociedad, el propio de cada empresa, y generar rentas suficientes para la satisfacción de los que en la empresa aportan trabajo, los que aportan capital -sea de riesgo sea de deuda- y los que aportan dirección, para el logro de este objetivo común, mediante actuaciones que, en todo momento y circunstancias, sean congruentes con la dignidad de las personas que forman parte de la empresa, o están en contacto con ella desde el exterior. Esto quiere decir que, en relación con el logro del objetivo empresarial, las decisiones del empresario no podrán ser decisiones meramente economicistas, sino que tendrán que tener en cuenta los aspectos psicológicos y éticos inherentes. Entiendo que esta definición es una definición conceptual que cubre tanto el aspecto económico como el aspecto ético de la empresa, aspectos que, a mi juicio, son tan inseparables que solamente teniéndolos a ambos en cuenta podrá realizarse una correcta y eficaz gestión empresarial.

El objetivo financiero

Ahora bien; dentro de este objetivo final, de carácter conceptual, deben abrigarse los objetivos operativos, entre los cuales está el financiero y es este objetivo financiero el que puede definirse diciendo que la Dirección Financiera ha de proponerse crear valor para los accionistas, es decir, lograr el mayor valor de mercado posible para el patrimonio de los titulares del capital de riesgo, lo cual, en la práctica, se traduce en buscar la maximización del valor de las acciones. Este objetivo financiero, siendo congruente con el objetivo final tal como lo he definido -ya que nada se opone a que todas las acciones encaminadas a maximizar el patrimonio de los accionistas sean tomadas teniendo en cuenta los aspectos éticos de las mismas, para respetar la dignidad y los intereses de todas las personas implicadas en el proceso- es al mismo tiempo un objetivo operativo, ya que la persecución del máximo valor del patrimonio o la creación de valor puede traducirse en políticas concretas cuyos resultados en orden al logro del objetivo son cuantitativamente medibles.

La creación de valor para el accionista

Por lo tanto, entiendo que acierta la Comisión cuando, a efectos prácticos, afirma que, con las debidas referencias éticas, el objetivo que se ha de fijar la empresa es la creación de valor para los accionistas mediante la maximización de la cotización de la acción. Sin embargo, como sea que, tal como la teoría de la agencia demuestra, los intereses del equipo directivo, que tiene sus propios objetivos de expansión, cuota de mercado, imagen del producto, etc., muchas veces o, por lo menos, no siempre coinciden con el interés de los accionistas, centrado en la creación de valor, es totalmente razonable que el Informe asigne al Consejo el papel de supervisión y control del equipo ejecutivo, en orden al logro del objetivo que interesa a los accionistas.

La separación entre Presidente y Primer Ejecutivo

Esta distinción entre supervisión a cargo del Consejo y ejecución a cargo del equipo directivo, en términos, desde luego, no antagónicos sino constructivos, conduce al Informe a poner en tela de juicio la figura del Presidente Ejecutivo, típica del modelo francés de Presidente Director General, aunque, por considerar que se trata de la pauta más generalizada también en nuestro país, la Comisión no se atreve a condenarla en términos generales y se contenta con "aconsejar la adopción de algunas cautelas para el caso de que se opte por la acumulación de cargos". En mi opinión, que coincide con la opción que la Comisión estima más deseable, pero contrasta con la práctica real española, la neta, efectiva y creíble separación entre, de un lado, el Presidente, con la exclusiva misión de dirigir el Consejo en sus funciones de orientar la política de la Compañía, controlar las instancias de gestión y servir de enlace con los accionistas; y, de otro lado, el Primer Ejecutivo, encargado de dirigir el equipo de dirección, es una clarificación de funciones que tiene que ser bien recibida por el mercado y de manera especial por los inversores institucionales.

Consejeros internos (ejecutivos) y consejeros externos (no ejecutivos)

Esto no quiere decir que el Primer Ejecutivo no pueda pertenecer al Consejo; al contrario, la figura de Consejero Delegado o Consejero Director General satisface perfectamente la separación aconsejada y facilita la relación entre la línea supervisora y la línea ejecutiva. No así la figura, utilizada a menudo en nuestro país, de Vicepresidente Consejero Delegado que, aunque sea en fase de sustitución, suplencia o apoyo al Presidente, tiende a mezclar indeseablemente la dos líneas. En este punto, el Informe Olivencia es claro cuando afirma "que el Consejo ha de estar informado de la gestión de la sociedad y coordinado con los niveles ejecutivos que la dirigen. Por esta razón -dice el Informe- consideramos altamente conveniente que formen parte de él las personas más significadas del equipo de gestión y, singularmente, el Primer Ejecutivo de la Compañía. Pero al propio tiempo, el Consejo ha de mantener la capacidad para examinar con cierta distancia e imparcialidad la labor desarrollada por los directivos de la empresa. De lo contrario, la función general de supervisión podría quedar en entredicho. Esta es precisamente la razón -sigue el Informe- por la que se recomienda que una amplia mayoría de los miembros del Consejo sean consejeros externos, es decir, no ejecutivos, sobre todo en aquellas sociedades no participadas mayoritariamente por una persona, un grupo familiar o un grupo de empresas."

Consejeros dominicales y consejeros independientes

Dentro de los Consejeros externos el Informe distingue perfectamente los "consejeros dominicales" y los "consejeros independientes", y los define claramente, cosa que no ocurre en otros escritos sobre la materia que fácilmente inducen a confusión entre consejero externo y consejero independiente.

Para la Comisión, "consejeros dominicales" son los que acceden al Consejo por ser titulares o representar a los titulares de paquetes accionariales de la Compañía con capacidad de influir por sí solos, o por acuerdos con otros, en el control de la Sociedad. "Consejeros independientes" son los llamados a formar parte del Consejo de Administración en razón de su alta cualificación profesional y al margen de que sean o no accionistas. El Informe parte del supuesto de que existe o puede existir conflicto de intereses entre los accionistas de control (accionistas significativos) y el capital flotante o de libre circulación (accionistas ordinarios). En esta hipótesis, es lógico que el Informe diga que los consejeros dominicales representan al capital de control, al que están o se sienten vinculados, y los consejeros independientes están llamados a representar los intereses del capital flotante, recomendando que, dentro de los consejeros externos, no ejecutivos, que, como queda dicho, deben tener una amplia mayoría en el Consejo, la relación entre "consejeros dominicales" y "consejeros independientes" refleje, aunque no en forma matemática sino prudencial, la proporción entre capital de control y capital flotante.

El conflicto de intereses entre accionistas

La figura del "consejero dominical" no requiere especiales explicaciones. No es este el caso del "consejero independiente" que, por tratarse de una figura prácticamente ajena a nuestra tradición, como la Comisión reconoce, requiere que nos detengamos en ella. Pero antes de hacerlo, me gustaría volver al tema del pretendido conflicto de intereses entre el llamado capital de control y el capital ordinario o flotante, es decir, entre los grandes y los pequeños accionistas. En principio, si el interés del accionista radica en la creación de valor, es decir, se cifra en la maximización del valor de mercado de su paquete accionarial, no parece que debería haber diferencia sustancial entre accionistas grandes y accionistas pequeños, aunque cabe imaginar que, por razones fiscales, los primeros propicien una política de capitalización, con nulos o escasos dividendos, y los segundos estén a favor de una más generosa distribución de resultados. Sin embargo, en contra del principio sentado, de hecho, puede darse la supuesta discrepancia de intereses, pero, a mi juicio, esta discrepancia será debida, en la mayoría de los casos, a la participación de la Compañía, cruzada o no, en el capital de otras empresas; tema al que el Informe, en mi opinión, ha dedicado escasa atención, si bien lo alude al referirse a una manifestación externa del fenómeno, que es la presencia de consejeros cruzados. Pienso que entre las prácticas de transparencia informativa que, más allá de las obligaciones legales, la Comisión Olivencia recomienda, debería incluirse la conveniencia de informar, en forma clara, sobre las decisiones tomadas u operaciones realizadas en cuya base se halle el hecho de tener o desear tomar una participación accionarial significativa en otra empresa, así como del impacto, a corto y largo plazo, que sobre los resultados para los accionistas ha tenido o se espera tenga la participación detentada o la que se desea adquirir.

La inversión institucional defensora del accionista ordinario

En cualquier caso, entiendo que, a medida que el mercado de capitales en España y en el resto de los países de Europa continental vaya evolucionando hacía el modelo anglosajón, el gran defensor de los intereses del capital flotante, de los accionistas ordinarios, será la inversión institucional, tal como ocurre en EE.UU. e Inglaterra. Así es porque los inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, etc.), a los que cita el Informe Olivencia, señalando que los intereses de sus afiliados o partícipes coinciden en buena medida con los intereses de los accionistas ordinarios, en el modelo anglo-americano condicionan, cada vez más, el funcionamiento del mercado. Este tipo de inversores no tiene potenciales conflictos de interés con la empresa, y tiene objetivos de rentabilidad claros y competitivos, al tener que competir por atraer los fondos de los ahorradores últimos, en una industria que ella misma es, a su vez, crecientemente competitiva. Por razones de diversificación de riesgo, sus participaciones en las empresas son minoritarias, sin vocación o compromiso de permanencia a largo plazo, aunque ésta puede producirse pero sin involucrarse, por lo general, en la gestión o el control de las compañías. Razones legales y de riesgo justifican esta actitud, ya que si el inversor institucional tiene presencia en el Consejo pierde libertad para vender y comprar acciones, al tener compromisos de información y poderse plantear problemas relativos al uso de información privilegiada.

En el modelo anglosajón, con potentes inversores institucionales dispuestos a entrar o salir de una empresa en función de sus expectativas de rentabilidad, el control de las empresas se transfiere al propio mercado. Si los inversores institucionales "votando con los pies" abandonan una empresa en forma masiva, el valor de las acciones caerá sustancialmente hasta un nivel en el que aparecerá un inversor, con vocación de permanencia o de liquidador por despiece, quien, al juzgar que el valor de la empresa gestionada en forma más eficiente puede ser superior a lo que el mercado hoy le reconoce, acumulará un paquete de acciones y lanzará al resto de los accionistas una oferta, amigable u hostil, lo suficientemente atractiva como para obtener el control de la misma. Y así, en el mundo anglosajón, singularmente, ha acabado desarrollándose un auténtico mercado de control empresarial, en el cual la mera existencia potencial de una oferta pública de adquisición tiene una gran influencia sobre la calidad de la gestión de los equipos directivos de las empresas, los cuales, para evitar la OPA, se esmerarán en la creación de valor para los actuales accionistas.

El consejero independiente

Sin embargo, teniendo en cuenta que en España la inversión institucional no tiene el peso que ostenta en el mundo anglosajón, a pesar de haberse desarrollado fuertemente en los últimos años hasta llegar a representar, dice el Informe, el 25% de la inversión bursátil, la Comisión se inclina por confiar la defensa de los intereses del capital flotante a los "consejeros independientes", dedicando importantes apartados del Informe a esta figura, empezando por precisar su definición. Para la Comisión Olivencia, "consejeros independientes" son aquellos que no están vinculados ni con el equipo de gestión ni con los núcleos accionariales de control que más influyen sobre éste. Naturalmente -sigue diciendo el Informe- ello no significa que el consejero independiente haya de ser ajeno al capital social, ni que basten esos datos de desvinculación para definir su perfil. Es preciso, además, que esas notas se completen con la de experiencia, competencia y prestigio profesional, que han de ser siempre características del "consejero independiente".

Las dudas sobre la independencia de los "independientes"

En teoría nada se opone ni a la definición de esta clase de consejeros ni a la recomendación de su entrada en los Consejos de Administración ya que, si son como se dice han de ser, no cabe duda que, según asegura el Informe, elevarán la disposición y la capacidad del Consejo para desarrollar con eficiencia la función de supervisión. Ahora bien, la realidad puede ser distinta. En primer lugar, porque, como dice el Informe, no existe entre nosotros, en forma significativa, una tradición de personas que con alta capacitación profesional presten sus servicios y asuman responsabilidades en sociedades a las que no les liga más vínculo que el que pueda derivarse de su participación accionarial, que, por otra parte, la propia Comisión recomienda que no rebase el límite que hace pasar de accionista ordinario a accionista de control. Es sin duda por esto que el Informe, a fin de evitar que la independencia sea algo más que una etiqueta, advierte sobre la necesidad de arbitrar garantías para asegurar que el proceso de selección se realiza adecuadamente y que los candidatos elegidos se adaptan al perfil del puesto, ofreciendo a tal efecto algunas indicaciones.

Sin embargo, aun atendidas estas sugerencias, que parecen muy razonables, queda en pie, a mi juicio, la pregunta clave: ¿quién nombra a los independientes y quién les paga? Descartada la alternativa de que sea el capital flotante, a causa de la imposibilidad, reconocida en el Informe, de agrupar las acciones de los inversores dispersos a los efectos de la representación proporcional prevista en la legislación vigente, parece que la propuesta a la Junta General, para el nombramiento formal de los consejeros independientes, deberá partir del propio Consejo, atendida, si se quiere, la recomendación de la Comisión de Nombramientos. Esto trae de la mano la segunda parte de la pregunta: ¿quién les paga? Aunque el aforismo popular "quien paga manda" no deja de reflejar un aspecto de la condición humana, no me cabe ninguna duda de que, gracias a Dios, hay en nuestra sociedad personas cuya independencia de criterio no se siente restringida ni condicionada por el hecho de estar remunerados por la persona o entidad a la que deben aconsejar o prestar servicios laborales o de otro orden. De hecho, podríamos encontrar casos de personas que, sometidas a un conflicto de conciencia, optan por renunciar al cargo, perdiendo la remuneración. Sin embargo, tampoco resultaría imposible señalar otros casos, y tal vez no escasos, en los que un consejero, disconforme con la política impuesta por el Presidente o secundada por el resto del Consejo, opta por callar, por razones sin duda respetables, conservando el puesto y, desde luego, la remuneración.

Los consejeros dominicales no retribuidos

Por todo ello, aun teniendo en cuenta todas las cautelas sugeridas por la Comisión, entre ellas la limitación del mandato de los independientes o su rotación entre las Comisiones, no puedo por menos de expresar mis dudas sobre la efectiva independencia de los "consejeros independientes", que muy bien pueden resultar condicionados por la remuneración asignada o por la amistad con el Presidente, cuyas políticas estimarán adecuadas y, por lo tanto, estarán dispuestos a apoyar. Lo cual me lleva a presentar otra forma, tal vez atípica, de consejeros independientes bajo la figura de consejeros dominicales que actúan como tales en defensa de sus propios intereses, sin percibir por ello ni participación en beneficios ni dietas de asistencia. Ante la extrañeza que esta figura pudiera despertar, me atrevo a decir que su naturaleza descansa en la más pura lógica ya que nadie cobra por defender su propio patrimonio, que es lo que hacen los consejeros dominicales en relación con el paquete de acciones que poseen y que, por definición, ha de ser relativamente importante.

Esta clase de consejeros, dominicales no retribuidos, no deben nada ni a la línea ejecutiva ni al Consejo de Administración con su Presidente al frente. Su retribución estriba en el dividendo y la plusvalía de las acciones que poseen. No digo que los consejeros dominicales no deben cobrar; digo que si esta clase de consejeros dominicales no retribuidos se da, en lo que humanamente cabe esperar, serán verdaderamente independientes y se moverán tan sólo por lo que esperan, esperanza que, requiriendo la buena actuación del Consejo y del grupo de Dirección, augura que tanto su participación en las decisiones del Consejo como en la supervisión y control del equipo directivo vendrán motivadas sólo por el objetivo de creación de valor, que a ellos, más que a nadie, interesa. Es más, pienso que, frente a operaciones de diversificación de las actividades de la Compañía, de toma de control o de participación importante en otras sociedades, su postura vendrá determinada por el resultado que dichas operaciones prometan en relación con la creación de valor; es decir, con abstracción de otras consideraciones menos claras, tal vez gratas al equipo directivo, la decisión de estos consejeros dominicales se basará en el valor actual neto esperado de los flujos que la operación en estudio ha de originar. De esta forma, no parece aventurado decir que el interés de estos accionistas dominicales no retribuidos coincidirá con el interés del capital flotante.

El número de consejeros dominicales en las sociedades de capital atomizado

El papel preponderante que, como se ve, estoy atribuyendo a los "consejeros dominicales", dentro de los externos, me obliga a decir que la limitación de Consejeros al número máximo de quince que la Comisión recomienda y que, en otros supuestos me parece muy acertada, tal vez no debería jugar en Sociedades con capital no concentrado en pocas manos, sino más bien disperso o atomizado, en las cuales para alcanzar una participación significativa en manos del Consejo, que el mercado estime como signo de estabilidad en la gestión, puede ser necesaria la presencia de veinte o veinticinco consejeros dominicales; sin obstáculo, naturalmente, a efectos operativos, de la existencia de una Comisión Delegada de 5 ó 7 miembros, que se reúnan semanalmente.

La transparencia en las retribuciones

No puedo, como dije al empezar, analizar todas las recomendaciones de la Comisión Olivencia, pero sí quiero decir, para terminar, que todas aquellas a las que no me he ocupado me parecen muy acertadas, singularmente las que se refieren a la transparencia informativa. Dentro de ellas, pienso sobre todo en las relativas a la remuneración de los consejeros, por tratarse de un tema muy sensible no sólo para la opinión pública, sino muy especialmente para los analistas del mercado bursátil, y en el cual la falta de información da lugar a toda clase de interpretaciones que, aun pudiendo ser erróneas, resultan escandalosas. Por ello, me parece muy acertado que la Comisión recomiende la publicación individualizada de la remuneración de los Consejeros, pormenorizada por conceptos, tanto, dice el Informe, "los que corresponden a su condición de miembros del Consejo (retribuciones fijas, dietas, participación en beneficios, bonos, incentivos, pensiones, seguros, pagos en especie u otros) como los que, además de éstos, determinen remuneraciones a cargo de la sociedad por otras relaciones jurídicas (servicios profesionales, cargos de dirección o ejecutivos". Entiendo que esta recomendación de publicación detallada debería extenderse a la remuneración de la línea ejecutiva, por lo menos en lo que se refiere a los primeros niveles, explicitando la relación que exista, si es que existe, entre la remuneración y los resultados logrados.

Conclusión