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VALORACIÓN DE EMPRESAS
Cómo medir y gestionar la creación de valor

ÍNDICE DE FIGURAS

Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas
Figura 1.1. Evolución de la relación precio/valor contable en la bolsa española, en la alemana y en la estadounidense.
Figura 1.2. Evolución del PER en las bolsas española, inglesa y estadounidense.
Figura 1.3. Evolución de la rentabilidad por dividendos de las bolsas española, japonesa y americana.
Figura 1.4. Balance contable y balance financiero de una empresa.
Figura 1.5. Crisis bursátil de la bolsa americana en 1929
Figura 1.6. Crisis bursátil de octubre de 1987 en las bolsas española y estadounidense
Figura 1.7. Crisis bursátil de agosto de 1998 en las bolsas española y estadounidense
Figura 1.8. Crisis bursátil de la bolsa española tras la burbuja de Internet
Figura 1.9. Evolución de la cotización de Terra
Figura 1.10. Evolución del precio de la acción de Enron
Figura 1.11. Evolución de la correlación entre la bolsa española (ITBM) y la bolsa norteamericana (S&P 500).

Capítulo 2. El PER, la rentabilidad de la empresa, el crecimiento y el coste del capital
Figura 2.1. Evolución del PER de Telefónica, Endesa y Repsol.
Figura 2.2. Evolución del PER del BBVA, BSCH y Banco Popular.
Figura 2.3. Evolución de los tipos de interés y del PER medio de la bolsa en España.
Figura 2.4. Evolución del PER medio de las bolsas española, inglesa y estadounidense.
Figura 2.5. IBEX 35 y PER medio de la bolsa española.
Figura 2.6. PER de una empresa en función del crecimiento.
Figura 2.7. Relación entre el crecimiento del dividendo por acción y el coeficiente de reparto de dividendos
Figura 2.8. PER de una empresa en función del ROE.
Figura 2.9. PER de una empresa en función de Ke y del crecimiento.
Figura 2.10. PER de una empresa en función de Ke.
Figura 2.11. Valor del crecimiento y PER en la bolsa española
Figura 2.12. Crecimiento del Producto Interior Bruto (real) en España
Figura 2.13. Evolución de los beneficios y los dividendos de las empresas A y B.
Figura 2.14. Evolución de los beneficios y los dividendos de las empresas A y C.
Figura 2.15. Evolución de los beneficios y los dividendos de las empresas D y F.
Figura 2.16. Generación temporal del valor de las acciones. Valor actual de los dividendos hasta el año indicado.
Figura 2.17. Generación temporal del valor de las acciones. Valor actual de los dividendos hasta el año indicado como porcentaje del valor de las acciones.
Figura 2.18. FF x G de una empresa en función del crecimiento
Figura 2.19. FF de una empresa en función del ROE.
Figura 2.20. FF x G de una empresa en función del ROE.
Figura 2.21. FF x G de una empresa en función de Ke.
Figura 2.22. FF x G de una empresa en función de Ke.
Figura 2.23. FF de una empresa en función de Ke.
Figura 2.24. FF y PER de la bolsa española.
Figura 2.25. Comparación del FF de la bolsa española con el de la bolsa estadounidense

Capítulo 3. Valor de mercado, valor contable y ROE
Figura 3.1. Evolución del ratio precio/valor contable medio de la bolsa en España y evolución del IBEX 35.
Figura 3.2. Evolución del ratio precio/valor contable de Telefónica, Endesa y Repsol.
Figura 3.3. Evolución del precio/valor contable de BBV, Banco Santander y Banco Popular.
Figura 3.4. Evolución del ratio precio/valor contable medio de las bolsas en España, Reino Unido y Estados Unidos.
Figura 3.5. Evolución del ratio precio/valor contable medio de la bolsa en España y de los tipos de interés a largo plazo.
Figura 3.6. Evolución del ROE medio de las bolsas en España, Reino Unido y Estados Unidos.
Figura 3.7. Relación entre P/VC y ROE/RF.
Figura 3.8. Relación entre el PER y el ratio cotización/valor contable de las mayores empresas españolas.
Figura 3.9. Relación entre el ROE y el ratio cotización/valor contable de las mayores empresas españolas.
Figura 3.10. Cotización de Sealed Air de 1987 a 1989 y de 1989 a 2000
Figura 3.11. Comportamiento de Sealed Air respecto al sector

Capítulo 4. Dividendos y valor de la empresa
Figura 4.1. Evolución de la rentabilidad por dividendos de Telefónica, Endesa y Repsol.
Figura 4.2. Evolución de la rentabilidad por dividendos de los bancos BBVA, Santander y Popular.
Figura 4.3. Evolución de la rentabilidad por dividendos en los mercados español, inglés y norteamericano.
Figura 4.4. Rentabilidad por dividendos y tasa de interés a 30 años en Estados Unidos.
Figura 4.5. ROA medio de las empresas que aumentaron y disminuyeron sus dividendos en el periodo 1967-93.
Figura 4.6. Evolución del crecimiento del dividendo implícito en el precio de la acción de Endesa a fin de año y del crecimiento del dividendo
Figura 4.7. Evolución del dividendo y del beneficio por acción de Endesa.
Anexo 4.8. Rentabilidad por dividendos de la bolsa norteamericana desde 1880

Capítulo 5. Influencia de los tipos de interés en la valoración
Figura 5.1. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España, EE.UU., Japón y Alemania.
Figura 5.2. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España, Italia, Francia y Reino Unido.
Figura 5.3. Diferencial de tipos de interés a 10 años
Figura 5.4. Diferencial de tipos de interés a 3 meses
Figura 5.5. Evolución de los tipos de interés en España a 1 mes, 3 y 10 años
Figura 5.6. Evolución de la curva de tipos de interés en España.
Figura 5.7. Curva de tipos de interés de los bonos del Estado Norteamericano del 4/11/2003
Figura 5.8. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España y el IBEX 35.
Figura 5.9. Evolución de los tipos de interés a 10 años en España y de la cotización de Telefónica y Endesa
Figura 5.10. Evolución de los tipos de interés y del inverso del PER de la bolsa en España.
Figura 5.11. Relación entre los tipos de interés a 10 años y el PER de la bolsa en España. (1991-2003)
Figura 5.12. Evolución de los tipos de interés y de la rentabilidad por dividendos de la bolsa española.
Figura 5.13. Evolución de los tipos de interés y de la rentabilidad por dividendos de Endesa y Telefónica.
Figura 5.14. Correlación (con datos diarios, semanales y mensuales del último año) entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación de la TIR del bono a 10 años.
Figura 5.15. Correlación entre la rentabilidad del IBEX 35 y la variación de los tipos de interés
Figura 5.16. Curva de rentabilidades de la deuda de empresas industriales americanas según su rating y según el plazo.
Figura 5.17. Diferencial de tipos (spread) de bonos a 10 años de Bancos en USA en noviembre de 2003.
Figura 5.18. Tipos de interés de intervención del Banco de España, Alemania, Europa, y USA

Capítulo 8. Análisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos
Figura 8.1. Resultados de los Fondos de Inversión y del Índice total de la bolsa de Madrid
Figura 8.2. Evolución de la cotización de la acción de Berkshire Hathaway A.
Figura 8.3. Rentabilidad neta del Hedge Fund BBVA & Partners Equity Arbitrage Master Ltd. y del IBEX 35

Capítulo 9. Amazon, Terra y empresas de internet. Más episodios de burbujas bursátiles.
Figura 9.1. Evolución comparada de las cotizaciones de Terra, Telepizza y Home Shopping Network.
Figura 9.2. Evolución del índice Nasdaq 100 y de un índice de Internet
Figura 9.3. Cotización de Terra en euros por acción
Figura 9.4. Amazon. Evolución del precio de la acción
Figura 9.5. Evolución de las cotizaciones de Amazon, Barnes & Noble, y Barnesandnoble.com. Enero 1999-enero 2004.
Figura 9.6. Crecimiento histórico de las ventas de Amazon
Figura 9.7. Distribución del valor de las acciones de Amazon en el año 2000. 10.000 simulaciones
Figura 9.8. Cotización de America Online
Figura 9.9. Evolución de la cotización de ConSors
Figura 9.10. Evolución comparada de la cotización de Charles Schwab y Merrill Lynch
Figura 9.11. Evolución de la cotización de Yahoo
Figura 9.12. Cotización de Microsoft

Capítulo 10. Cash flow y beneficio. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho.
Figura 10.1. Evolución de la cotización de Enron ($/acción)

Capítulo 12. Influencia de la inflación en el valor de las empresas
Figura 12.1. Valor actual neto de los flujos de Estrada-España y Estrada-Argentina.
Figura 12.2. Inflación anual en España y rentabilidad de la renta fija a largo plazo

Capítulo 13. Valoración de Red Eléctrica de España
Figura 13.1. Cotización de REE. Comparación con el IBEX 35
Figura 13.2. Cotización de REE (euros/acción). Comparación con otras eléctricas
Figura 13.3. Cotización de REE desde la salida a bolsa hasta el 2 de junio de 2000
Figura 13.4. Cotización de REE desde la salida a bolsa hasta septiembre de 2000
Figura 13.5. Distribución temporal del valor de la acción de REE

Capítulo 14. Definición y conceptos básicos sobre creación de valor para los accionistas
Figura 14.1. Telefónica. Diciembre 1991-Diciembre 2003. Aumento de la capitalización, aumento del valor de los accionistas y creación de valor para los accionistas
Figura 14.2. ROE y la rentabilidad para los accionistas de Telefónica

Capítulo 15. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de las empresas españolas y del IBEX 35
Figura 15.1. Evolución del IBEX 35 y de su capitalización.
Figura 15.2. Capitalización / punto del IBEX 35
Figura 15.3. Volumen mensual / capitalización del IBEX 35
Figura 15.4. Evolución del IBEX 35, del IBEX 35 corregido por dividendos y del nivel del IBEX necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas. Enero 1987- Dic. 2003
Figura 15.5. Evolución del IBEX 35, del IBEX 35 corregido por dividendos y del nivel del IBEX necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas. Dic. 1992- Dic. 2003
Figura 15.6. Creación de valor del IBEX 35.
Figura 15.7. Relación entre el tamaño en 2003 y la rentabilidad media para los accionistas. Dic. 1992- Dic. 2003
Figura 15.8. Volatilidad y rentabilidad anual media para los accionistas de 75 empresas españolas. Dic. 1992- Dic. 2003
Figura 15.9. Volatilidad y volumen de negociación/Capitalización de 75 empresas españolas. Dic. 1992- Dic. 2003
Figura 15.10. Rentabilidad para los accionistas y ROE de las 75 empresas para cada uno de los años
Figura 15.11. Rentabilidad para los accionistas y ROE de las 75 empresas
Figura 15.12. IGBM. Porcentaje con respecto al máximo histórico anterior.
Figura 15.13. IGBM. Evolución histórica del IGBM y del IGBM deflactado
Figura 15.14. S&P 500. Porcentaje con respecto al máximo histórico anterior.
Figura 15.15. S&P 500. Evolución histórica del S&P 500 y del S&P 500 deflactado
Figura 15.16. Senda de la inflación en USA.
Figura 15.A.1. Relación de la volatilidad en 2003 con el volumen de negociación relativo en 2003

Capítulo 16. Creación de valor en empresas norteamericanas
Figura 16.1 Relación entre la rentabilidad de 2002 y la de 2003
Figura 16.2. Relación entre la rentabilidad 1993-2003 y la capitalización en diciembre de 1992
Figura 16.3. Relación de la rentabilidad para los accionistas y tamaño de las empresas en el S&P 500 en 2003
Figura 16.4. Relación entre el ranking de rentabilidad 2003 y el ranking por tamaño 2002 de las empresas del S&P 500
Figura 16.5. Concentración de la capitalización en el mercado continuo y en el S&P 500.

Capítulo 17. Creación de valor de empresas europeas
Figura 17.1 Evolución del Euro Stoxx 50.
Figura 17.2. Relación entre la rentabilidad para los accionistas y el tamaño de las empresas en 2003
Figura 17.3. Relación entre la rentabilidad para los accionistas y tamaño de las empresas. 1997-2003
Figura 17.4. Media acumulada de las rentabilidades de las empresas que entran en el Euro Stoxx 50
Figura 17.5. Media acumulada de las rentabilidades de las empresas que salen en el Euro Stoxx 50
Figura 17.6. Media acumulada de las rentabilidades de las empresas que entran menos la rentabilidad de las que salen del Euro Stoxx 50
Figura 17.7. Volatilidad del Euro Stoxx 50, S&P 500 y Dow Jones
Figura 17.8. Volatilidad del Euro Stoxx 50, Ibex 35 y FTSE 100
Figura 17.9. Volatilidad del Euro Stoxx 50, CAC 40 y Xetra-Dax
Figura 17.10. Correlación entre las rentabilidades del Euro Stoxx 50 con las del S&P 500 y las del Dow Jones.
Figura 17.11. Correlación entre las rentabilidades del Euro Stoxx con las del Ibex 35 y con las del FTSE 100.

Capítulo 18. Medidas propuestas para medir la creación de valor: EVA, Beneficio Económico, MVA, CVA, CFROI y TSR
Figura 18.1. EVA, BE y creación de valor para el accionista de Endesa

Capítulo 19. El EVA, Beneficio Económico y CVA no miden la creación de valor
Figura 19.1. Evolución del EVA y del valor de mercado de Coca Cola
Figura 19.2. Evolución del EVA y del valor de mercado de Pepsico
Figura 19.3. Evolución del EVA y del valor de mercado de Walt Disney
Figura 19.4. Evolución del EVA y del valor de mercado de Boeing
Figura 19.5. Evolución del EVA y del valor de mercado de de las 1000 mayores empresas americanas que analiza Stern Stewart.
Figura 19.6. Beneficio económico, creación de valor para los accionistas y aumento de valor para los accionistas de 28 empresas españolas.

Capítulo 20. La adquisición y valoración de RJR Nabisco
Figura 20.1. Estructura del pasivo según la estrategia del grupo de dirección.
Figura 20.2. Estructura del pasivo según la estrategia de KKR.
Figura 20.3. EVA de las estrategias de KKR y del grupo de dirección
Figura 20.4. Valor de la empresa en función de la beta de los activos

Capítulo 22. CAPM. Relación entre la rentabilidad esperada, la beta y la volatilidad
Figura 22.1. Cartera eficiente. Frontera eficiente (FE).
Figura 22.2. Capital asset pricing model. Capital market line (CML).
Figura 22.3. Capital asset pricing model. Security market line (SML).
Figura 22.4. Capital asset pricing model y 2 inversores con preferencias distintas.
Figura 22.5. Rentabilidad de las carteras de Fama y French en 1926-2002.
Figura 22.6. Efecto de la diversificación en la volatilidad.
Figura 22.7. Volatilidad de IBEX 35.
Figura 22.8. Volatilidad del BSCH (Banco Santander)
Figura 22.9. Volatilidad de Endesa
Figura 22.10. Volatilidad de IBEX 35.
Figura 22.11. Regresión entre la beta y la volatilidad anual de empresas españolas del periodo 1995-2003.
Figura 22.12. Volatilidad real menos volatilidad implícita de las acciones sobre las que negocian opciones
Figura 22.13. CAPM. Carteras eficientes y cartera de mínima varianza G.

Capítulo 23. ¿Sirven para algo las betas calculadas?
Figura 23.1. Betas históricas de 106 empresas del mercado continuo en diciembre de 2001.
Figura 23.2. Betas históricas de Telefónica, BSCH y BBVA
Figura 23.3. Betas históricas de Coca Cola, AT&T y Merck
Figura 23.4. Betas históricas de Coca Cola con respecto a 3 índices bursátiles
Figura 23.5. Betas históricas de AT&T con respecto a 3 índices bursátiles
Figura 23.6. Betas de Endesa, Repsol y Prosegur
Figura 23.7. Beta de Telefónica.
Figura 23.8. Beta de Repsol.
Figura 23.9. Beta de Endesa.
Figura 23.10. Beta de BBVA.
Figura 23.11. Beta de BSCH.
Figura 23.12. Regresión entre las betas calculadas de empresas españolas y su rentabilidad

Capítulo 24. La prima de riesgo del mercado (market risk premium)
Figura 24.1. Evolución del ITBM, IGBM y de la inflación en España desde 1940 a 2003
Figura 24.2. Rentabilidad anual del ITBM desde 1940 hasta 2003
Figura 24.3. Bolsa española. Rentabilidad diferencial geométrica de la bolsa sobre la renta fija.
Figura 24.4. Rentabilidad anual de la bolsa estadounidense, de la renta fija a 3 meses y a 30 años
Figura 24.5. Volatilidad anual de la bolsa estadounidense,de la renta fija y de la inflación.
Figura 24.6. Volatilidad anual del S&P500.
Figura 24.7. Rentabilidad diferencial 20 años sobre los T-bills y sobre los T-bonds.
Figura 24.8. Rentabilidad anual de la renta fija a tres meses (T.bills) y media durante los últimos 10 años de la rentabilidad diferencial sobre los T-bills.
Figura 24.9. Bolsa estadounidense. Rentabilidad diferencial anual desde el año indicado hasta 2003
Figura 24.10. Bolsa estadounidense. Rentabilidad diferencial anual desde 1926 hasta el año indicado
Figura 24.11. Evolución del ITBM, del S&P 500 y de la renta fija a largo plazo en USA.
Figura 24.12. Rentabilidad anual del ITBM y del S&P 500
Figura 24.13. Correlación entre las bolsas de USA y España
Figura 24.14. Inflación anual en USA y en España
Figura 24.15. Senda de la inflación en España y en USA
Figura 24.16. Evolución del ITBM deflactado; del S&P 500 y de la renta fija a largo plazo en USA deflactados
Figura 24.17. Rentabilidad diferencial sobre la inflación de las bolsas española y norteamericana (10 años)
Figura 24.18. Volatilidad de la bolsa y de la inflación en España y USA.
Figura 24.19. Prima de riesgo implícita en la bolsa norteamericana utilizando la fórmula de Gordon Shapiro con crecimiento en dos etapas.
Figura 24.20. Tipos de interés a largo plazo en España, Alemania, Japón y Estados Unidos
Figura 24.21. Evolución de los índices bursátiles de España, Alemania, Japón y Estados Unidos.
Figura 24.22. Expectativas de rentabilidad y riesgo (volatilidad) de la bolsa española para 1998. Encuesta.

Capítulo 25. Valoración de empresas por descuento de flujos.
Figura 25.1. Reparto del valor total de la empresa entre accionistas, bonistas y estado
Figura 25.2. Distribución del valor de la empresa entre deuda, acciones e impuestos.
Figura 25.3. Empresa sin crecimiento. Tasas de descuento en función de la deuda.
Figura 25.4. Empresa sin crecimiento. Valor de la empresa en función de la deuda.
Figura 25.5. Flujos relevantes para la valoración en función del endeudamiento
Figura 25.6. Reparto del valor global de la empresa entre el Estado la deuda y los recursos propios.
Figura 25.7. Aumento del valor de (E+D) con el apalancamiento.
Figura 25.8. Influencia del crecimiento en el valor de las acciones
Figura 25.9. Evolución esperada del valor contable y del valor de mercado de la empresa Font, S.A.
Figura 25.10. Evolución esperada del beneficio, del cash flow disponible para las acciones y del free cash flow de la empresa Font, S.A.
Figura 25.11. Reparto del valor global de la empresa Font, S.A. entre el Estado la deuda y los recursos propios

Capítulo 27. Estructura óptima de capital
Figura 27.1. Valor de la empresa y WACC en función del endeudamiento
Figura 27.2. Precio por acción y WACC en función del endeudamiento
Figura 27.3. Composición de la deuda de $250.000, que en conjunto tiene un coste del 12,5%
Figura 27.4. Rentabilidad exigida al flujo incremental para las acciones (dividendo) al reducir el endeudamiento.
Figura 27.5. Boeing según Damodaran. Valor de la deuda y de las acciones, para distintos endeudamientos.
Figura 27.6. Boeing según Damodaran. Ke, Kd y WACC para distintos endeudamientos.

Capítulo 30. Valoración de empresas estacionales por descuento de flujos
Figura 30.1. Estacionalidad de los FCF mensuales
Figura 30.2. Estacionalidad de la Ke y el WACC mensuales
Figura 30.3. Maroil. Free Cash Flow mensual sin tener en cuenta las compras de materias primas
Figura 30.4. Maroil. Compras mensuales (y pagos) de semillas
Figura 30.5. Equivalencia del exceso de inventarios con liquidez financiado con deuda, a un conjunto de contratos de futuros.

Capítulo 31. Valoración de bonos: valor actual y TIR
Figura 31.1. Precio del bono (P) según la rentabilidad exigida (R).
Figura 31.2. Estructura temporal de tipos de interés normal.
Figura 31.3. Variación en el precio de distintos bonos cuando cambia la rentabilidad exigida (R)
Figura 31.4. Curvas Tasa de descuento - VAN de los bonos A, B, C y D.
Figura 31.5. Curva Tasa de descuento - VAN del bono E.

Capítulo 32.Duración, convexidad y estructura temporal de los tipos de interés
Figura 32.1. Estructura temporal de tipos de interés normal.
Figura 32.2. Curva temporal de tipos de interés normal y tasa forward
Figura 32.3. Curva temporal de tipos de interés invertida y tasa forward.
Figura 32.4. La duración es el centro de gravedad de los VAN de los flujos del bono
Figura 32.5. Duración de los bonos a 100 años y de unos bonos equivalentes a 30 años
Figura 32.6. Duración del IBEX 35. Calculada con rentabilidades mensuales y diarias de los dos últimos años.
Figura 32.7. Duración de Endesa.
Figura 32.8. Duración de Telefónica.
Figura 32.9. Correlación de la rentabilidad mensual de Endesa y Telefónica con el cambio mensual en los tipos a 10 años.
Figura 32.10. Correlación de la rentabilidad mensual de Popular y BSCH con el cambio mensual en los tipos a 10 años.

Capítulo 33. Valoración de bonos con opciones
Figura 33.1. Descomposición del bono bolsa del BBV.
Figura 33.2. Volatilidad histórica del IBEX 35
Figura 33.3. Bonos bolsa BBV. Dinero que tendrá un inversor el 31 de diciembre de 1996 por cada 150 € que invierta.
Figura 33.4. Valor de los bonos bolsa del BBV en función de la volatilidad esperada del IBEX 35.
Figura 33.5. Simulación histórica de la rentabilidad de bonos bolsa de Caixa de Cataluña.
Figura 33.6. Simulación histórica de la rentabilidad variable de los bonos bolsa de Caixa de Cataluña.
Figura 33.7. Intereses contingentes de los bonos participativos de Walt Disney

Capítulo 34. Opciones reales: valoración de la flexibilidad
Figura 34.1. Dos posibles trayectorias del precio de las 10.000.000 acciones durante el próximo año.
Figura 34.2. Réplica de la call si la acción sigue la trayectoria bajista.
Figura 34.3. Réplica de la acción según la trayectoria alcista.
Figura 34.4. Distribución de la rentabilidad de la acción en un año según 3 expectativas distintas.
Figura 34.5. Distribución del precio de la acción dentro de un año según 3 expectativas distintas.
Figura 34.6. Diagrama VANcall-volatilidad para la opción de la tabla 34.1 suponiendo que no se puede replicar.
Figura 34.7. Distribución de los flujos esperados dentro de 5 años según Damodaran

Capítulo 35. Valoración de marcas e intangibles
Figura 35.1. Dos valoraciones de las acciones de una empresa de productos de consumo
Figura 35.2. Sensibilidad del valor de la marca Kellogg al ratio (NOF+AF)/Ventas
Figura 35.3. Flujos diferenciales de la empresa con marca respecto a la empresa con producto genérico
Figura 35.4. Ventas y flujos previstos en la valoración de Damodaran
Figura 35.5. Ventas y beneficios reales y previstos en las valoraciones de Damodaran
Figura 35.6. Evolución de las cotizaciones de Kellogg y Coca-Cola desde enero de 1996
Figura 35.7. Evolución de las cotizaciones de Pepsico y Coca-Cola desde enero de 1998
Figura 35.8. Valoración de las cuatro marcas según Interbrand

Capítulo 36. Errores en valoraciones
Figura 36.1. Beta de Telefónica del Perú. Calculada respecto al S&P 500 utilizando datos diarios, semanales y mensuales del último año


Profesor Pablo Fernández